东方财富(300059)：互联网券商标杆 零售财富管理龙头

投资要点

互联网引流优势无与伦比，围绕高黏性用户打造财富生态圈：我们强调，公司在财经领域绝对领先的流量优势是公司最稳固的护城河：1）PC 端：旗下东方财富网在用户流量和黏性两方面多年稳居垂直财经门户网站第一；2）移动端：APP 用户规模仅次同花顺，用户粘性行业第一，大幅领先其他券商。旗下股吧、天天基金网在细分领域流量优势都居于领先地位。基于核心流量优势，公司积极布局第三方基金代销、证券、征信、期货、互联网保险、小额贷款等金融业务，拓展金融全牌照+延伸金融服务链条，围绕高黏性用户打造财富生态圈，两次转型推进流量变现。2012 年后公司构建财富金融生态圈经历了三次大的跃升：基金代销—零售证券—财富管理。每一次跃升，公司均进入了盈利更广阔的市场（基金代销营收百亿级，零售证券千亿级），且基于流量复用性的变现成效显著，客户ARPU 值持续提升。

证券业绩持续演绎高成长性，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力：依托互联网证券模式的导流红利，东财证券经纪业务市场份额快速攀升，实现弯道超车，截至2019 年6 月市占率达3.0%（预计市场排名前十），驱动公司证券业绩持续高增，收入占比超过六成。我们认为，基于零售证券标准化的特征，未来行业趋势将形成相对稳定的寡头结构，流量基础和成本优势是行业重构过程中的核心优势，随公司可转债发行，补充证券营运资金后，两融有望进一步发力（截至2019 年6 月市占率1.4%），东财证券有望保持其零售证券龙头地位：1）互联网证券特有轻资产模式使其边际成本优于传统券商，低成本运营保障利润同步增长；2）财经流量龙头导流优势显著，零售客户数量持续提升，其累积的流量优势和客户粘性在互联网证券零售业务推进过程中优势显著；3）线上线下全方位布局，B 端经纪人+C 端APP 生态体系最为健全，迅速扩张公司零售证券业务版图，在前期蓄力下后续有望最为受益市场回暖。

对标嘉信理财，公司打开长期财富管理发展空间：1）嘉信理财适应时代的三次转型（折扣经纪商—互联网券商—综合财富管理平台）均抓住历史机遇，分享时代红利，最终成就全球财富管理龙头。目前嘉信的估值（约3xPB，17xPE），显著高于传统投资银行如摩根士丹利（约1xPB，9xPE）。2）我们认为，嘉信高估值源自：科技驱动，轻资产模式下利润率显著高于同业；转型综合财富管理平台后，经纪佣金占比下降，资产管理和净利息收入成为公司收入来源的两大支柱；嘉信理财客户资产和质量逐年提升，客户复用和成长成为财富管理业务发展的基础，高成长性铸就了互联网券商比起传统券商有着更高的估值空间。3）嘉信理财为东财提供了一个从互联网零售证券成功转型财富管理的范本，随着东财基金产品不断上线，公司正式切入财富管理市场，财富生态圈进一步完善，看好东方财富在财富管理领域展现客户资源、平台系统、运营成本三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将大有可为。

盈利预测与投资评级：公司可转债发行增强资本实力，证券业务进一步扩张，叠加基金上线财富金融生态圈进一步完善，坚定看好零售财富管理业务发展前景。预计公司2020、2021 年归母净利润分别为32.23、42.96 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场交投活跃度下降；2）基金代销市场竞争激烈；3）东财证券市占率提升不及预期：4）财富管理发展不及预期。