紫金矿业(601899)：对冲及流动性溢价叠加产量增长将提升公司安全边际并推升市值规模释放

　　事件：公司发布2019 年度报告。公司2019 年实现营业收入1360.98 亿元，同比增长28.4%；实现归母净利润42.84 亿元，同比增长4.65%；归母扣非净利润39.97 亿元，同比增30.56%；基本每股收益维持于0.18 元。

　　公司具有显著矿产资源优势：从资源储量观察，公司当前黄金储量2130吨（占全国13.8%），铜储量5725 万吨（占全国50%），锌储量974 万吨，公司储量价值与市值比已高达40.68。考虑到矿产企业的安全边际核心为矿储资源的有效性，极高的储量市值比意味着公司具有明确的护城河。

　　公司主要矿品产量延续增长，境外项目占比明显：公司2019 年矿产金、铜及锌分别+11.9%/+48.8%/+34.6%至40.83 吨/37 万吨/37.4 万吨；冶炼金、铜及锌亦+27%/+15.4%/+24.8%至20.5 吨/43.5 万吨/22.9 万吨。此外，境外项目矿产金、铜及锌持续增长，分别占公司产量总量62.5%（金）、41.4%（铜）及52.5%（锌）。公司矿产及冶炼产量的双增长主要源于波格拉复产、Bisha 并表、多宝山二期及科卢韦齐等多项目的投达产释放。

　　金铜为公司主营业务，公司三费比例下降且财务结构显现优化：公司2019黄金、铜收入占主营收入比例升至77.2%（+4.3%），其中黄金占比58%（毛利31%），铜占比19.2%（毛利35.6%）。公司综合毛利同比-1.19%至11.4%，矿产品毛利-3.68%至42.6%，主因矿产铜及矿产锌销售成本+9.24%及+31.75%（受铜锌均价下跌影响及并表所致）。此外，公司2019 年三费总计62.06 亿，同比+15.3%，其中管理及财务费用+28.6%及+17%，因并表及研发支持加大及银行借款利息支出增加有关，但销售费用-35.3%，主因运费转计营业成本所致，公司三费占总营收比例降至4.56%。公司资产负债率得益于2019 年末80 亿元增发降至53.9%，公司对外融资总额501 亿@4%，考虑到公司经营净现金流107 亿及1591 亿银行授信，现金流风险可控。

　　公司具有明确产量释放预期：公司矿产品及冶炼产能将会进入快速双增长阶段。矿产品方面，我们预计2020 年公司矿产金、铜及锌产量或增至44 吨、41 万吨及39 万吨，增幅为+7.8%/+10.8%/+4.3%；至2022 年公司矿产金及矿产铜产量将分别增长至52 吨及71 万吨，较2019 年增28%及92%。冶炼产能方面，预计至2022 年公司总冶炼产能增长34%至98 万吨，其中铜冶炼产能或达69 万吨，锌冶炼产能至29 万吨，公司增长性明确。

　　金价重心仍将上移，铜价安全边际逐渐显著：黄金在2019 及2020 年分别展现汇率溢价，利率溢价及避险溢价（铜金比、油金比与金银比有效反映），考虑到全球负收益率债券规模仍在7 万亿之上且全球仍然维持低息状态，金价有望在市场情绪回暖后上移，预计年内金价重心至1600 美元/盎司；铜供应端或因矿山减产而逐渐收紧，价格跌至75%成本分位附近的安全边际显现，预计铜价年内将呈先抑后扬。全球高风险及低利率并存意味着金铜对冲属性显现并均将受流动性溢价推动从而对公司估值予以提振。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年实现营收1383.5 亿元、1616.9 亿元、1783.9 亿元；归母净利润53.2 亿元/67.98 亿元/76.6 亿元；EPS 为0.18/0.24/0.28 元，对应PE 为19/14.5/12.5，给予“推荐”评级。

　　风险提示：金属价格持续大跌；产量不及预期风险，贸易货运及销售风险。