导读：最近一两年以来，我们整体的货币政策是缺少方向性的，我们加息叫跟随式的加息；降准则被称为对冲性的降准，主要就是强调一个中性的色彩，但实际中货币政策肯定是松紧有度的组合。整体货币政策发生变化；股票、债券甚至商品市场来回变动的原因在何处？国信证券(行情002736,诊股)宏观固收首席分析师董德志为投资者解析。以下是策略会的纪要：

　　第一部分，从实体经济的角度来看，2015年年底到现在，经济在这2年多的时间发生了不同于以往的变化，主要是来自于供给侧改革和去产能产生的冲击影响，这直接改变了原先的价格指标体系，即CPI、PPI关系。具体而言，自供给侧改革以后，两者出现明显的反向变化，PPI上行而CPI下行，因此过去直接采用CPI来反映整体经济价格指数的方法有失偏颇，我们应该同时采用CPI和PPI来衡量价格指数。

　　董德志提到2017年利率上行的主要原因仍在于名义增速抬头回升。2017年大家都在谈论监管的问题，但无论有没有监管，利率都会上行，因为名义增速出现了抬头回升的情况。而去年名义增速回升又主要在于价格指标的上行，虽然CPI下行，但PPI却大幅上行，整体合成的价格指标也因此上升。董德志认为今年CPI与PPI依然会保持反向，只不过CPI是在上行、而PPI却在明显下行，这样形成的综合指标将会出现下降。而且价格指数对名义增速的影响已经在一季度有所显现，一季度公布的名义增速只有10.2%的水平，实际经济增速保持6.8%不变，平减指数却出现大幅下行。

　　董德志认为2018年经济的两大看点是外需和PPI。2017年经济韧性很强，主要体现在我们的外需表现相当亮丽，2018年外需的变化同样也会显著影响经济的变化；对于通胀指标，今年的CPI没有什么太大的意外，它会上行但是会很平稳，所以通胀主要看上游PPI。

　　具体来看，董德志认为增长看外需。外需在2018年可能并不乐观，原因有三：第一，欧洲的经济可能回落。2017年欧元相对美元在不断升值，欧洲的利率在缓慢的上行，欧洲货币政策存在转紧的可能，而紧缩一定会对欧洲自身的经济产生负面的影响，一旦欧洲的经济增长出现回落，那么中国外需的第一大支撑动力将失去向上的动能。第二，是中国自身的内因问题。对于我们这样的大国经济体来说，内外需是不可割裂的。一般来说，大国经济体内需回落，一定会影响世界经济景气度，特别是对于中国来说，2009年之后发生了很明显的变化，我们拿美国和中国两个经济体的名义增长速度来进行对比，在每一次经济的下行拐点，或者上行拐点都是中国最先发出信号。中国在世界经济上的影响力越来越大，其往往决定世界经济景气度的方向，而美国更多地是决定世界经济在一个方向运行的幅度。目前来看，中国内需向上的时期已经过去，这时候世界经济如果因此出现问题，我们的外需也将会受到影响。第三，就是中美贸易战。大家都在说中美贸易战会不会打起来，但无论是什么样的形式，最终的结果是中国对美国的顺差一定会缩减下来，对于中国来说，美国方面的外需是在放缓的。

　　另外，董德志认为通胀重点看PPI。先看CPI的变化，今年年初我们预期2018年CPI的整体水平在2.3左右，但是在3月份之后，我们继续下调2018年整体的CPI水平至2.0附近。其实最近三年都出现了下调预期的现象，年初大家对于通胀一般有一个较高的预期，一季度末就会重新调整。我们对于CPI预期较低的主要原因在于猪价依然处于下行周期中，按照两年的下行幅度来看，猪价在今年7、8月份将达到最低点，而CPI环比又没有超越季节性的因素存在，因此同比上行的幅度很有限。在PPI方面，PPI去年基数很高，今年供给侧改革的影响力度将有所减弱，PPI同比将会下行，我们预期2018年PPI同比在2.8的水平。

　　综合来看，我们将CPI和PPI以8比2的关系来拟合GDP平减指数，也有机构说是7比3或6比4的关系。2018年，CPI的年均值从1.5增长到2.0，PPI是从2017年6.5下降到2.8的水平，两者合成的综合平减指数是降低的，2018年的通胀相对2017年是有所缓解的。另一个是实际经济增长，去年是6.8的水平，实际的经济增长数据是比较平稳的，我们认为2018年的下行幅度大概在0.1-0.2之间。将两者结合起来，2018年名义增长率将比2017年有所回落。

　　第二部分，董德志重点谈论了他建立的货币信用框架。从去年底到现在，市场也一直在谈这样一个问题。首先董德志不建议投资者使用M2-社融来衡量货币、信用的松紧基调。他认为这是没有逻辑依据的，社融数据是2012年之后才建立起来的，在2012年之前，如果剔除非标的影响，社融的主体构成可以理解为就是信贷。但从实证的角度，无论是M2-社融还是M2-信贷，两者与利率的正向关系在历史上并不明显，有时候甚至是反向变化的。虽然在2015年之后，M2-社融与利率的反向关系明显，但从整个历史时期来看，两者的相关系数甚至是负的，董德志认为一个逻辑线条想要拥有生命力，它不仅需要解释最近几个月，同时也要解释历史情况，否则这个逻辑就是假的，它在实证上是有问题的。在M2-社融的逻辑解释上，董德志并不认同将M2理解为货币供应量，他认为可以将整体看做一个资产负债表，左边是负债M2，右边是信贷、债券等，一般来说，负债不是自身产生的，而是由资产决定的，这里有很多的误区，其中银行体系内是由存款创造贷款就是一个典型的误区。所以作为金融资产负债表左边的负债这一项，M2是由资产项决定的，M2仅仅是一个信贷这种资产变量的代理性指标，融资需求的变化将影响M2的变化。所以，如果你理解M2是一个融资需求的代理性变量，M2-社融就相当于一个需求减一个需求。

　　董德志认为对于信用的宽和紧来说，可以直接利用社会融资总量的同比增速衡量，或者M2的同比增速进行衡量，增速向上就是宽信用，向下就是紧信用时期；在定义货币目标的松紧方面，不建大家用M2来衡量，可以通过三大货币政策工具的方向性切换划分货币的宽、紧周期。按照上述方法，2002年以来，货币政策宽紧时期一共有10个，信用宽紧时期则一共有14个，两者组合形成20个时期，分别对应着双宽组合5次，宽货币紧信用4次，紧货币宽信用5次，双紧组合6次。在不同的“货币+信用”组合模式下，债券市场、股票市场以及大宗商品市场均会呈现出不同的变化特征，大致可以划分为牛市、熊市、震荡市三种状态。它们在每一组合下的表现都是存在逻辑的，对于债券来说，我们可以借助于融资需求曲线和资金供应意愿曲线的相对变化来理解利率的变化方向。事实上，这两条曲线的变化也暗合“货币+信用”组合模式中的相对变化。具体来看，融资需求曲线变化可近似代表信用派生状况的变化；而资金供应意愿曲线变化则取决于货币政策态度的变化，货币政策的态度变化又暗合于货币政策目标或意图的变化，因此货币政策目标或意图与资金供应意愿曲线较为吻合。对于股票市场来说，从市场的绝对收益表现来看，在宽信用环境下股票市场绝大部分是牛市表现。我们认为，这背后最重要的逻辑就是在宽信用环境下上市公司的净利润和营收增速都有明显上升。具体而言，信用扩张意味着企业和居民都处在一个加杠杆的过程中，这种情况下企业投资和居民消费热情都会提高，社会总需求上升。因此宽信用时期总体代表了经济的上行时期。

　　在货币信用组合方面，董德志认为此前中国经济处于“紧货币+宽信用”的状态组合中，目前这一状态已进入到“紧货币+紧信用”的组合，并可能实质性地切换进了“宽货币+紧信用”状态中。

　　首先在信用松紧方面，社融增速从2017年11月份开始大幅回落，这个变化直接使我们之前的宽信用局面切换到紧信用局面之中，但通过过去一直下行的数据，我们不能判断未来社融增速还是会继续下行。董德志认为可以从去杠杠的角度确认紧信用周期可持续。去杠杆的目标是需要保持增量杠杆率不反弹，即要求社会融资增速低于名义GDP增速，今年的名义GDP增速将比去年下行，为了保证2018年宏观杠杆率不反弹，我们预期今年的社会融资增速将向10%以下突破。

　　其次，在货币松紧方面，董德志认为本着实质强于形式的原则，货币政策基调应已发生变化。从量价两个维度来看，微调切实是在发生的，在价的方面，货币市场加权利率水平从2017年下半年开始，脱离了持续上行的走势，转而平衡震荡，进入2018年后，更是平稳略降，充分反映出货币市场资金面的适度稳定。在量的方面，典型的代表指标是银行体系超额准备金率。2017年货币政策基调处于显著偏紧的时期中，超额准备金率都维持在1.5%下方，只有年底12月份上行到2.1%水平。但是较为意外的是2018年的1-2月份，根据我们大致测算，今年的1-2月份并没有出现超额准备金率的显著下行，反而依然维持在2%以上的水平。而3月份超额准备金率的水平虽然比2月份有所回落，但是依然维持在1.7的相对高水平。因此本着实质大于形式的原则，我们认为货币市场流动性正在从2017年的中性偏紧转化到2018年的中性偏松。

　　支持这种转化的理由可能是在于监管政策的实质性落地，我们曾在2月份的报告中说过，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，这里的贷主要是指非标资产，监管政策的目的在于控制非标类资产的无序扩张，而并非在于伤害标准化的债券类资产。

　　当非标资产切实受到监管控制后，适度宽松的货币流动性是可期的，因为这时候即便给了你钱，你都无法去做不合规风险资产的扩张，适度宽松的流动性对于监管所鼓励的资产而言，可令其保持相对稳定的利率，更有利于实体经济的发展。

　　在2018年资产配置建议上，董德志认为债券后续的表现将强于股票和大宗商品；应将整体资本市场回报预期放低；安全性至上是重点。在债券类资产方面，董德志从两个角度分析了为什么10年国债利率会跌破3.5%的水平，第一个角度是名义增速与利率的一致性，2002年以来，名义增速的方向与利率的年均值方向基本一致，从年度均值与年度GDP名义增速角度衡量，2018年10年期国债利率的年均值应该低于2017年的年均值水平，那么2018年我们应该可以看到在某时期10年期国债利率跌破3.5%至更低水平。第二个角度则是在历史上所有的宽货币政策基调时期，10年国债从没有在历史均值处止步不下。根据这一逻辑来看，如果货币政策确实在逐渐宽松，那么10年期国债收益率同样将跌破3.5%。

　　对于权益类资产结构性配置建议，董德志以相对收益为考虑出发点，立足于宽货币、紧信用组合，主要提出了三点建议：（1）应放低对于整体指数回报的预期；（2）优先推荐的行业是TMT与金融行业；（3）适度规避周期与公用事业。