债券投资策略：临近季末资金面“超预期”平稳使得机构交易热情高涨，但是前期导致债券收益率上行的主要影响因素并未出现趋势性的变化，近两周收益率下行也只是“预期差”背景下的短期交易机会。考虑到四月初市场普遍预期的利多因素不一定能够兑现，机构参与交易时应该重点关注短期利多因素的变化，积极跟踪交易的安全边际，如果出现央行加速回收流动性、监管政策超预期落地、美债重回上行通道的情况发生，应该及时止盈。暂未进入市场的投资者，季末前最后一周并不是很好的参与机会，建议等待调整后再根据市场变化进行下一步的判断。

　　1、长期利空债市的核心因素并未转向，趋势性行情尚未到来

　　（1）基本面：高频数据依然向好，房地产不足担忧。近期监管导向也明显指出要“因城施政”，促进三、四线城市的房地产销售，实现三四线城市的库存去化。伴随市场销售的回暖，这些城市的房地产投资也会跟随回升，对房地产投资乃至全国投资起到牵引作用。基建投资方面，PPP项目落地率有明显提高，政府扶持力度不断加大，融资模式不断完善，基建将带动全国投资稳步增长。

　　（2）通胀：CPI全年低点已现，PPI均值维持高位。3月CPI同比在1%左右，此后逐步回升，全年均值在2.0%左右；3月PPI将有所回落，但依然维持7.2%左右增速，上半年均值维持7%左右。

　　（3）资金面：央行流动性管理相机抉择属性加强。央行将维持资金面的总量紧平衡，季末前流动性的异常冲击难现，但是只要央行认为金融机构杠杆水平没有回落，就会维持偏紧的货币政策，抬高资金成本，倒逼机构去杠杆。从历史数据看，银行间市场7天资金水平与公开市场操作利率的利差均值在37BP左右，目前资金利率已经较为宽松，后期资金利率下行幅度非常有限，而且今年以来央行已经2次上调公开市场操作利率，不排除后期继续上调的可能，这将带动二级资金利率的回升。

　　（4）政策面：同业存单依然是市场的阿喀硫斯之踵。同业存单的利率走势一方面取决于供需，另一方面取决于资金面。去年末以来同业存单利率上行主要原因是银行资金面缺口较大，供给大于需求带动收益率上行；同业存单短期收益率下行是资金短期宽松带来的，但并不具有趋势性。尽管媒体引用权威人士对于存单的价值进行了肯定，但是存单规模越发越多，银行对于存单的依赖程度越来越强，如果监管针对存单出台相应规范或管理措施，必然会引发市场更大的波动，值得警惕。

　　（5）供需变化：四月份利率债供给增加，需求还有多少潜力？2017年随着理财纳入MPA考核广义信贷增速，和资产负债及资本充足率挂钩，理财自身的增速会放缓，同时理财配置债券的规模已经达到较高水平，占比不会出现进一步大幅提升，因此银行理财对债券的配置力量贡献减少。四月利率债供给上升，供需力量并不构成推动收益率下行的力量。

　　（6）海外市场：加息周期明确，收益率处于上行大周期。尽管上周受医改法案和欧洲数据影响美债收益率有所回落，但是加息周期中收益率上行趋势确定。近期港交所推出5年国债期货，海外市场与国内的联动加强。

　　2、如果现在没有趋势行情，短期做多的安全边际在哪里？

　　（1）资金的变化：如果“该紧不紧”，会不会“该松不松”。做多的观点认为三月底资金面出现“预期差”支持短期交易行情。转折点可能是资金到期量大时，央妈加速收紧流动性。4月前两周，公开市场到期资金量4470亿元，其中逆回购到期2300亿元，4月13日MLF到期2170亿元；如果央行加大资金回收力度，可能会再次出现资金面的“预期差”促使收益率重回上行通道。

　　（2）政策的落地：会不会出现监管和市场的预期差。做多的观点认为MPA大考过后再无压力，三月末就是全年最难时。转折点可能是监管成本进一步抬高的情况发生。三月底MPA对债市的影响主要是资金层面和配置行为，银行为了满足MPA的考核要求，主动调节资金备付水平和资产配置情况。但是现在MPA的惩罚结果并未明确，同业存单监管加强的传言也没有兑现，前期流传的资产管理行业新规和银行理财管理办法也没有出台，这些都比三月底MPA考核本身对于市场的影响更为重要。

　　（3）海外市场：会不会出现加息速度加快，传导国内。做多的观点认为9月加息之前都是做多窗口。转折点可能是美国基本面和通胀数据的向好，以及市场三月份对于加息的乐观反应，促使美联储加息速度加快，如果美国6月份加息预期快速上升，将提前带动美债收益率上行，并对国内债市形成压力。

　　一、上周市场回顾：资金面短期宽松带动收益率下行

　　上周基本面和政策面继续保持平稳，没有增量信息，全周资金松紧决定了债券收益率方向。上半周资金持续收紧，周二银行间隔夜报价达到10%以上，交易所隔夜加权均价达到6%，带动收益率小幅上行；但是周五央行公告称银行间市场整体流动性充足，当日不进行公开市场操作，全天交易热情维持高位，国债期货一路走高，现券收益率下行4-5BP。全周看，现券收益率整体下行幅度不大，短端继续上行，长端小幅下行，曲线继续平坦化。

　　上周资金价格先上后下，前两天资金非常紧张，出钱量少价高；周三开始出现宽松迹象，但是短期资金供给充足，跨季资金依然供不应求且价格维持高位。周五央行暂停公开市场操作，但是全天银行间市场流动性宽松，使得投资者对于三月底的流动性环境更加乐观，推升机构做多热情。

　　二、核心因素逻辑不变，趋势性行情尚未到来

　　近期市场交易热情高涨，投资者短期做多的主要逻辑是：央行维持流动性总量平衡，资金面不会出现极端波动；季末MPA考核结束后，监管政策趋于平稳；美联储第二次加息大概率在9月，期间有较好加息空窗期；部分资管、信托、专户基金等委外产品前期仓位较低，短期有做收益的需求。但是短期的收益率下行是否代表市场拐点已经到来，趋势性行情出现？我们认为前期支持债市走熊的核心因素并没有发生变化，趋势性行情尚未到来。

　　（一）基本面：高频数据依然向好，房地产不足担忧

　　1-2月宏观数据表现平平，但是从高频数据看经济依然维持平稳，短期基本面无忧不对债券市场形成支撑。工业方面，锅炉开工率从1月中旬以来持续上涨，上周锅炉开工率较上一周增长0.91%；钢铁价格小幅回落，但依然维持高位，上周Myspic综合钢价指数小幅回落2.6%至135.98。预计未来供给侧改革持续推进，地产和基建投资保持平稳，钢价价格将会持续高位。

　　环渤海动力煤价格继续回升，6大大发电集团发电煤耗量或将持平。上周环渤海动力煤价格指数上涨1.2%至606元/吨，同比上升55.8%，考虑到后期总体供给收缩以及环保压力上升，煤价或将有小幅上行压力。；6大发电集团日均耗煤量上涨6.5%至67.38万吨，同比上涨20.8%。

　　全国水泥价格继续保持上涨趋势，有色金属价格涨跌互现。上周全国水泥价格指数上涨0.93%至104.97，同比上涨34%，东北地区需求开始明显恢复，推动价格指数升高。LEM有色金属价格涨跌互现，锌价格下跌1.1%至2832美元/吨；铅价格上涨3.9%至2355美元/吨；铜价格下跌1.6%至5815美元/吨；铝价格上涨1.0%至1930美元/吨。

　　投资方面，后期基建和三、四线城市地产投资对全国投资的带动作用不容小觑。上周周报中我们提示，2016年以来不断严格的一二线城市房地产限购政策，并不能从根源上缓和市场供需压力，只是缓解了房价上涨的节奏，同时将需求引导至热点城市周边的三四线城市，助力三四线城市去库存。近期监管导向也明显指出要“因城施政”，促进三、四线城市的房地产销售，实现三四线城市的库存去化。伴随市场销售的回暖，这些城市的房地产投资也会跟随回升，对房地产投资乃至全国投资起到牵引作用。基建投资方面，PPP项目落地率有明显提高，政府扶持力度不断加大，融资模式不断完善，基建将带动全国投资稳步增长。

　　（二）通胀：CPI全年低点已现，PPI均值维持高位

　　2月CPI同比增速0.8%，全年低点已现，全年均值约在2.0%左右，增速保持稳定，不构成对债市方向性的重要影响。上周五国家统计局公布50个城市主要食品和流通领域重要生产资料市场价变动情况，下旬数据显示，食品方面，猪肉环比下降1.15%，跌幅较上旬下降0.05个百分点；蔬菜环比下降2.24%，跌幅较上旬收窄0.6个百分点；鸡蛋环比下降0.3%，跌幅较上旬收窄2.5个百分点。3月由于需求有所回落以及季节因素，预计食品CPI环比下降2%左右。非食品方面，黑色金属2个月以来首次出现下跌，环比下降0.4%；主要受石油价格回落影响，化工产品环比下降4%，较上旬跌幅扩大1.3个百分点；煤炭环比上涨0.9%，主要考虑到开工率回升带动需求增加，外加煤炭供给侧改革，供给端收缩，煤价上升。非金属建材大涨，环比上升5.7%，较上旬涨幅5.6个百分点，主要受房地产销售上涨和基建投资增加的影响。整体看，3月CPI同比在1%左右，此后逐步回升，全年均值在2.0%左右。

　　上半年PPI均值维持高位，推升名义GDP水平，利空债市。2月PPI同比增速7.8%略超市场预期，3月从生产资料高频数据跟踪显示，尽管3月PPI将有所回落，但依然维持7.2%左右增速，且受到供给侧改革、房地产和基建投资的带动，上半年PPI回落速度有限，均值将维持高位。

　　从历史数据看，国债收益率和名义GDP增速的相关性很高，而名义GDP增速等于实际GDP增速和GDP平减指数之和，GDP平减指数则可以简单理解成包括PPI和CPI在内的通胀情况。3月开始CPI逐步回升，PPI维持高位，二者共同作用将支撑上半年GDP平减指数持续处于高位，推高名义GDP增速，也就会对债券构成施压。

　　（三）资金面：央行流动性管理相机抉择属性加强

　　上周资金面前紧后松，周五据媒体报道，央行并未进行TLF操作。由于月末财政支出力度加大，且银行体系流动性处于较高水平，资金整体维持平稳，上周央行共通过公开市场净回笼1400亿元人民币。此外，上周央行官媒引用权威专家观点称，“整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确”、“流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理”。由此可见央行将维持资金面的总量紧平衡，季末前流动性的异常冲击难现，但是只要央行认为金融机构杠杆水平没有回落，就会维持偏紧的货币政策，抬高资金成本，倒逼机构去杠杆。

　　未来央行公开市场操作透明度将增强，且更加明确传达政策意图。去年以来，央行开始频繁使用各类公开市场操作工具，我们认为不管各类工具如何组合，关键在于资金总量的变化，同时公开市场操作传达的政策意图更加明确。16年下半年以来，央行通过OMO、MLF操作的期限、利率变化传达货币政策收紧的信号，释放流动性则采取更有针对性的TLF等操作，说明尽管央行为了防范系统性风险不会放任资金面异常波动，但依然有意维持偏紧的政策信号。未来央行的公开市场操信息将更加公开透明，而政策操作的相机抉择属性加强。

　　杠杆不去，资金中枢上行压力依然存在，对债市的影响并未减弱。从历史数据看，银行间市场7天资金水平与公开市场操作利率的利差均值在37BP左右，目前资金利率已经较为宽松，后期资金利率下行幅度非常有限，而且今年以来央行已经2次上调公开市场操作利率，不排除后期继续上调的可能。此外，央行将根据市场整体杠杆水平的去化来决定流动性的总量投放水平。2017年，在美联储快速步入加息周期、金融监管继续加强的背景下，我们认为央行将保持偏紧的货币政策并主动维持较高的资金成本。而资金成本的中枢上移将带动收益率水平的整体走高。

　　（四）政策面：同业存单依然是市场的阿喀硫斯之踵

　　周五支持债券市场交易情绪一路走高的因素之一是同业存单收益率小幅回落，但是从近期我们拜访银行反馈的情况看，同业存单已经成为替代银行居民和企业存款的重要负债力量，银行对于同业存单的依赖程度在不断加强。上周同业存单发行规模达到5754亿元，接近二月份高点；尽管周四、周五同业存单收益率受资金面宽松的影响小幅回落，但是全周看依然维持上行走势，不能给出量、价回落的判断。

　　同业存单的利率走势一方面取决于供需，另一方面取决于资金面。从2015年下半年以来，银行加大同业存单的发行，通过主动负债实现表内资产规模的扩张，发行主体主要集中在除国有大型商业银行以外的股份制银行和城商行、农商行。上周金融时报引述权威专家观点，同业存单作为一种同业工具，对同业存款起到一定替代作用，主要起到调整同业业务结构的作用；存单具有高流动性与重估值风险的特征。由此可见，同业存单既是目前银行线上主动负债的重要工具，也具有一定类似债券的配置和交易属性。

　　去年末以来同业存单利率上行主要原因是银行资金面缺口较大，供给大于需求带动收益率上行。我们多次强调目前银行通过主动负债的方式维系同业链条，从而不兑现2016年末债市调整造成的资产端亏损，存单作为一种不纳入同业负债管理的产品受到银行广泛欢迎，供给量不断上升，与之相伴的，金融机构的杠杆水平保持稳定，并未如监管希望的有所下行。未来央行为了倒逼金融机构去杠杆将继续收紧总量流动性，有维持同业链条需求的银行只能继续通过发行存单来获得负债，可预期未来存单供给仍将维持高位，带动收益率上行。

　　同业存单短期收益率下行是资金短期宽松带来的，但并不具有趋势性。由于同业存单具有标准化、流动性好的特点，近期存单收益率上行被大量债券投资者视作较好的投资品种，对债券形成一定替代作用，其收益率变化也与债券形成一定联动。上周资金比市场预期宽松带动债券收益率下行，同业存单收益率跟随小幅下行。但是与利率债收益率比较，同业存单的下行幅度有限，说明供需依然是决定同业存单利率的决定因素，供给维持高位，资金对同业存单收益率下行的带动作用有限。

　　金融去杠杆的监管态度并未变化，政策面“利空出尽”为时尚早。尽管媒体引用权威人士对于存单的价值进行了肯定，但是存单规模越发越多，银行对于存单的依赖程度越来越强，如果监管针对存单出台相应规范或管理措施，必然会引发市场更大的波动，值得警惕。此外，MPA考核的惩罚措施具体会严格到什么程度，资产管理行业整体监管框架的实施细则，也要等待监管落地再判断机构反应和可能引发的市场变化，目前阶段说“监管利空出尽”为时尚早。

　　（五）供需变化：四月份利率债供给增加，需求还有多少潜力？

　　配置需求四月份会有多大起色？不可比拟2016。尽管前两周二级市场交易火热，但是一级市场招标依然表现平平，短期品种一级市场招标利率更是跟随资金利率快速上行，长期品种招标利率也和二级市场持平。整体看，2017年来自银行体系的配置力量不会出现2016年的火爆行情。仅2016年上半年，银行理财进入到债券市场的增量资金就达到3.69万亿，银行理财配置债券的占比从30%提高到40%。2017年随着理财纳入MPA考核广义信贷增速，和资产负债及资本充足率挂钩，理财自身的增速会放缓，同时理财配置债券的规模已经达到较高水平，占比不会出现进一步大幅提升，因此银行理财对债券的配置力量贡献减少。

　　尽管市场预期三月底之前银行受MPA考核约束减少债券配置，但实际上同业存单分流了这部分配置力量，银行手中并不持有更多的配置资源。根据我们的测算，目前整个银行体系超储率大概在1.5-1.6%的水平，说明银行闲置资金并不多，我们推断由于银行投资同业存单并不纳入广义信贷增速考核，因此银行持有部分存单分流了利率债的配置需求，这部分配置需求并不会在4月初集中释放。

　　四月利率债供给上升，供需力量并不构成推动收益率下行的力量。四月国债供给大约在2000亿元，金融债按照去年规模推算供给约3500亿元，四月国债和金融债到期一共3500亿元，因此四月利率品种净供给约为2000亿元，相比三月明显上升；另一方面四月地方债供给也会增加。因此哪怕进入四月银行配债额度恢复，也会被供给分流，并不能形成有效的推动债券收益率下行的配置力量。

　　（六）海外市场：加息周期明确，收益率处于上行大周期

　　尽管上周受医改法案和欧洲数据影响美债收益率有所回落，但是加息周期中收益率上行趋势确定。尽管上周美联储加息落地，利空兑现使得短期美债收益率下行减缓海外市场对国内的冲击，但是未来三年中，如果美国再加息8次，加息幅度200BP，美债收益率依旧面临较大的上行压力。与前几轮加息相比，此轮加息周期的节奏相对缓和，主要由于美联储对利率抬升冲击经济复苏的担忧。但是3月加息后市场反应平稳，未来不排除美联储加息步伐提速的可能。

　　从历史数据看，加息周期的初期，国债收益率趋势上行。从过去美联储几轮加息周期看，短端利率与长端利率多数呈现同步上行，尽管加息落地后，短期内收益率会伴随“利空出尽”出现回调，但随着下一次加息的临近，利率会再度上行，整体趋势性上行态势不改。特别是在加息初期，债市收益率上行动力更加明显。

　　港交所推出5年国债期货，海外市场与国内的联动加强。据香港交易所消息，将于4月10日推出五年期中国财政部国债期货，成为离岸市场上首只中国国债期货，未来海外市场和国内市场的联动效应会加强。类似于离岸人民币市场受美国影响更大向在岸人民币传导的机制，香港推出离岸国债期货，一旦美国再次加息，香港的利率水平抬升，境外机构会选择做空离岸国债期货对冲，导致离岸国债期货价格下跌，并影响到国内国债期货市场，进而影响到现货市场，至于影响有多大可后续进行观察，至少传导路径已经明确。

　　三、如果现在没有趋势行情，短期做多的安全边际在哪里？

　　无论是从基本面、资金面、供需情况还是海外市场看，都不支持趋势性行情拐点到来，而政策面MPA的惩罚措施、资产管理行业的监管政策、针对同业存单的管理都尚未明确，潜在影响不容乐观。因此我们认为现阶段收益率下行是短期交易行情的集中爆发，主要是前期低仓位的非银投资者在资金面短期平稳的情况下，有通过波段交易做收益的需求。但是做多的热情容易传染，如果踩在交易的后半段进入更是有“接棒”的风险，因此需要更密切的关注短期利多债市的信号发生变化，捕捉做多的安全边际，及时防御。

　　（一）资金的变化：如果“该紧不紧”，会不会“该松不松”

　　做多的观点：三月底资金面出现“预期差”支持短期交易行情。由于三月底银行整体流动性较为平稳，并未出现此前市场预期的极端紧张情况，市场认为央行会维持整体流动性充足，预期差助长投资者乐观情绪，参与短期交易。

　　安全边际：资金到期量大时，可能是央妈“收紧”的机会。实际上央行对于市场流动性的管理水平在提高，保持总量紧平衡的同时，加强相机抉择的操作灵活度。三月底由于财政支出增加且银行提前准备迎接季末MPA考核，因此银行整体流动性处于较为平稳的状态。但是三月底“该紧不紧”，四月也可能出现“该松不松”的情况，当市场流动性整体充裕时，央行将加大流动性的回收。但是考虑到央行不会通过正回购或重启央票回收流动性，只能通过公开市场到期不续的方式逐步回收流动性。因此未来如果资金到期量小，央行回收流动性的速度就慢，市场可能还有继续交易的机会；如果资金到期量大，央行可能加快流动性的回收速度，那么短期资金重回紧张，交易行情可能会终止。4月前两周，公开市场到期资金量4470亿元，其中逆回购到期2300亿元，4月13日MLF到期2170亿元；如果央行加大资金回收力度，可能会再次出现资金面的“预期差”促使收益率重回上行通道。

　　（二）政策的落地：会不会出现监管和市场的预期差

　　做多的观点：MPA大考过后再无压力，三月末就是全年最难时。2017年央行微调了部分MPA指标要求，例如将表外理财纳入广义信贷增速，取消宏观审慎资本充足率的容忍度指标等，使得市场对MPA担心加剧。但是伴随着三月底时点临近，做多的机构普遍认为只要过了考核时点，再不会有更严格的政策出台，就算未来收益率小幅抬升，等考核影响过后也会再次下行，所以要提前“抢跑”避免踏空。

　　安全边际：政策收紧可能说来就来，继续通过央行操作跟踪金融杠杆水平和监管态度。根据我们拜访银行的情况看，无论规模大小均表示MPA考核压力大，且本次MPA是“长牙齿”的，一旦不达标会面临严格的惩罚。三月底MPA对债市的影响主要是资金层面和配置行为，银行为了满足MPA的考核要求，主动调节资金备付水平和资产配置情况。但是现在MPA的惩罚结果并未明确，同业存单监管加强的传言也没有兑现，前期流传的资产管理行业新规和银行理财管理办法也没有出台，这些都比三月底MPA考核本身对于市场的影响更为重要。

　　监管何时落地，我们很难通过高频数据跟踪和判断，但是央行对于总量流动性的控制反应了监管的整体态度，同业存单的发行规模则间接反应银行杠杆的整体水平。如果未来同业存单发行规模持续高位，间接说明金融机构去杠杆的速度很慢；而如果央行持续收紧总量流动性的操作，说明监管对金融体系去杠杆的效果不满意，未来针对性的监管措施还将持续出台。短期看，央行针对MPA不达标机构的惩罚措施将成为判断是否达到交易安全边际的条件之一，如果惩罚措施明显抬升银行同业链条杠杆成本，可能会使得更多机构主动收缩杠杆，利空债市。

　　（三）海外市场：会不会出现加息速度加快，传导国内

　　做多的观点：9月加息之前都是做多窗口。美国3月加息落地后，市场预期年内还有2次加息窗口，第二次加息大概率在今年9月，因此9月之前都是潜在的做多窗口。

　　安全边际：美国数据向好和市场乐观反应可能促进加息，关注6月加息预期变化。近期全球都在退出宽松的货币政策趋势中，主要央行逐步进入加息通道。美国基本面和通胀数据的向好，以及市场三月份对于加息的乐观反应，可能会促使美联储加息速度加快，如果美国6月份加息预期快速上升，将提前带动美债收益率上行，并对国内债市形成压力。

　　四、 债券市场投资建议：短期交易需要关注做多的安全边际

　　债券投资策略：临近季末资金面“超预期”平稳使得机构交易热情高涨，但是前期导致债券收益率上行的主要影响因素并未出现趋势性的变化，近两周收益率下行也只是“预期差”背景下的短期交易机会。考虑到四月初市场普遍预期的利多因素不一定能够兑现，机构参与交易时应该重点关注短期利多因素的变化，积极跟踪交易的安全边际，如果出现央行加速回收流动性、监管政策超预期落地、美债重回上行通道的情况发生，应该及时止盈。暂未进入市场的投资者，季末前最后一周并不是很好的参与机会，建议等待调整后再根据市场变化进行下一步的判断。