内容概述：

　　1月份的金属市场整体呈现涨势，良好的宏观环境为价格提供上涨动能。在基本金属中，铜、锌和螺纹的涨幅最大，料2月份仍将呈现偏强态势。铝价受到西部低成本铝锭产能释放影响，铝价逐步走低，料2月份也将呈现偏弱格局。贵金属市场受到宽松货币政策影响将继续呈现强势。

　　铜：金融属性推动 铜价料震荡偏强

　　1月份的LME铜价整体呈现出高位震荡的格局，我们认为铜价在1月的震荡格局仍将延续一段时间，特别是中国将在2月经历农历新年，市场料缺乏重大的消息面指引。鉴于3月过后将迎来北半球的制造业旺季，我们认为铜价后期整体将呈现震荡偏强的态势，但难以大幅上扬。操作上，建议采取轻仓逢低做多的策略。

　　锌：融资需求与旺季预期叠加，沪锌维持偏强态势

　　1月份，国内外锌价先抑后扬，沪锌月末涨幅显著。锌市的融资需求升温，弱化了基本面供过于求及库存压力对锌价的压制作用。国内市场，锌精矿供应充裕、加工费走高及锌价回暖提振冶炼企业的开工积极性，下游整体需求稳定。临近春节假期，现货成交清淡，但在节后传统需求旺季3月份来临前，备货行情仍可期待。全球经济呈现回暖态势，锌价进入易涨难跌阶段。2月份锌价料维持偏强态势。

　　铝：偶有反弹 沪铝弱势难改

　　虽然近期宏观面略有改善，但国内铝行业疲软的基本面依旧延续。产量稳步增加以及节前下游加工企业开工率和订单的下降令现货市场供应严重过剩，现货价格跌破万五关口后，市场看跌气氛浓重。短期内虽然可能会受到宏观面和周边市场带动出现小幅反弹，但力度和持久性相对有限，相信期价仍将会跌至15000元/吨附近寻找支撑，操作上建议空单继续持有。

　　铅：基本面好转VS技术阻力压制，沪铅区间操作

　　1月份国内外铅价延续自去年11月开始的分化走势，短期外强内弱的格局料难以改变。国内市场，矿产铅及再生铅产量回落，也在一定程度上缓和了精铅的供应压力，而下游铅酸蓄电池企业仍在逐步消化成品库存，经销商备货及终端订单回暖，推动铅蓄电池企业开工率止跌回升，对精铅的采购量有望小幅增加。基本面显现好转信号。技术面来看，尽管沪铅已突破前期一直压制价格的20日均线，但上方60日均线成为新的阻力线，有效突破存在难度，因此2月份可采用区间操作的思路。

　　钢材：基本面支撑，沪钢将再度攀升

　　成本铁矿石价格的居高不下、现货市场的良好信心以及春节后下游需求的逐步启动将共同对螺纹钢期价产生助推作用。而目前粗钢产量的低速释放也给节后螺纹钢价格的上涨起到一定的支撑作用。综合来说，2月份宏观市场信心继续保持偏稳健的背景下，基本面的利多将推动螺纹期价继续震荡走高。

　　贵金属：消费旺季，震荡上扬

　　展望2月份金银在经过了1月份的震荡回升后，技术上的阶段性底部越发明显，且2月中旬面临亚洲地区春节假期，实物需求的消费旺季将为金银提供支撑。从历史月度走势规律来看，不管是黄金还是白银，2月份都是倾向于上涨的，且白银在2月份的涨幅均值要高于黄金。鉴于上面提到的白银ETF持有量增幅要高于黄金，可以考虑进行买银抛金的套利策略，按等合约价值来配比，手数比为7:2。

　　金融属性推动 铜价料震荡偏强

　　1月份的LME铜价整体呈现出高位震荡的格局，最低价7920美元/吨，最高价8256美元/吨，波动区间仅336美元/吨，振幅为4.24％。国内期铜滞涨滞跌的特征使其波动区间更为狭小。宏观面上，美国债务上限谈判的推迟，日本无限制量化宽松政策的推出，以及欧元区持续改善的债务危机令市场风险偏好升温，铜价获得支撑。但全球制造业的复苏似乎依然缓慢，尤其中国制造业在农历年底对精铜的消费力度表现疲弱，金属价格似乎并不具备大幅上涨的动能。我们认为铜价在1月的震荡格局仍将延续一段时间，特别是中国将在2月经历农历新年，市场料缺乏重大的消息面指引。鉴于3月过后将迎来北半球的制造业旺季，我们认为铜价后期整体将呈现震荡偏强的态势，但难以大幅上扬。操作上，建议采取轻仓逢低做多的策略。

　　一、全球铜矿供给将更为宽裕

　　在过去的一段时间里，全球铜精矿产量出现了显著的增长，这一特点与过去几年全球铜精矿的低速增长形成了鲜明的对比。产量的扩张令全球铜精矿市场进入供过于求的状态。智利Esperanza铜矿、秘鲁Antapaccay铜矿和赞比亚Konkola Deep铜矿在过去一段时间相继发布扩产消息，且全球最大的铜矿Escondida也得到了控股方45亿美元的投资。这些铜矿的扩产在2012年的第三、第四季度表现得非常明显。据路透数据，2012年全球铜矿产量料将达到1438.3万吨，环比增长6.6％，而在2013年料将达到1556万吨，增幅达到8.1％。铜矿的扩产是提升产量的关键因素。

　　2012年年底，蒙古的Oyu Tolgoi与中国的电力合约签订协议，根据投资周期，6 个月后的2013年年中，将迎来该矿的产量增长期。同样，印尼的Grasberg、智利Caserones、秘鲁的Antapaccay、赞比亚的Konkola都将在2013年有明显的增长。当然，在实际的运行过程中，铜矿的增长可能不及预期。因为2013年的新增增产量中有40％来自非洲（刚果和赞比亚）和亚洲地区（蒙古和印尼），非洲不太稳定的政治局势以及蒙古不够健全的基础设施供给都将影响铜矿供给。但总体来说，即使铜矿供给存在上述风险，供给增速加快仍是一个大概率事件。

　　二、供给宽裕预期令进口PREMIUM下降

　　全球主要精铜供应商对2013的PREMIUM定价出现了戏剧性的变化。由于主要铜矿在过去一段时间的增产以及对2013年铜精矿产量继续提高的预期，2013年精炼铜进口PREMIUM出现了明显下滑。世界最大的铜生产商Codelco向中国收取的升水将从2012年的110美元/吨下降至100美元/吨。同时将向欧洲客户收取的升水从90美元/吨下降至85美元/吨。欧洲最大铜生产商Aurubis将2013年向欧洲客户收取的升水定为86美元/吨，这一数值较2012年上半年下降4美元/吨，同时将向中国客户收取的升水定为85美元/吨，较2012年下降15美元/吨。

　　全球铜精矿供给将变得更为宽裕的事实也表现在铜精矿加工费方面。有报告称，日本最大的铜冶炼厂泛太平洋铜业和中国最大的冶炼厂江西铜业将2013年铜加工精炼费用（TC/RCs）上调逾10％，反映出在数年的供给不足后，铜精矿供应复苏。本次谈判是将2013年费用定在每吨69.85美元/每磅6.985美分，这一数值位于交易商预估的65-75美元/6.5-7.5美分区间内，较去年的每吨63.5美元/每磅6.35美分大幅增长。

　　在加工费上涨的背景下，中国加快了对全球铜精矿的采购步伐。2012年12月，中国进口铜精矿93.5万吨，刷新纪录高点，2012年全年中国进口铜精矿783万吨，较2011年大幅增加22.7％，亦创下新高。我们认为2013的中国铜精矿进口将延续2012年的增长态势。铜精矿进口的大幅增长料将提高国内铜冶炼企业的产量，从而令国内铜价承压。

　　三、库存依然高企、国内现货长期贴水报价

　　尽管当前的铜价在高位运行，但市场的库存量依然很大。数据显示，当前上海期货交易所铜库存高达19.34万吨，较2012年6月初阶段性低点的13.01万吨上升48％。同时，保税区也有将近100万吨的铜库存，偌大的铜库存限制沪铜运行空间。从内外盘的比价来看，上海和LME两地的比价在1月份的运行区间在7.22-7.25之间，远低于7.43的进口盈亏平衡点，一吨铜的进口亏损达到1600元。外强内弱的特征料将令国内铜价持续呈现滞涨的格局。

　　整个1月份，国内铜现货市场一直呈现100-200元/吨左右的贴水报价。由于1月下旬已经临近农历新年，往年的春节备货情景在今年并未发生，鲜有企业主动买入现货。尽管PMI等指标指向制造业正在温和复苏，但并未给现货企业足够的信心，对于经济整体增速放缓的担忧依然存在。

　　四、CFTC基金净多持仓，但净多量收窄

　　长期以来，CFTC的基金动向被认为在判断铜走势上具有独特的参考意义，当基金净空持仓时，铜价往往容易下跌，当基金净多持仓时，铜价往往容易走强。自2012年12月4日以来，COMEX期铜的基金持仓就进入净多状态，净多头寸在12月11日当周创下峰值15054手。截止2013年1月22日当周，COMEX期铜仍然有9535手的净多头寸。同期的LME期铜也一直在8000美元/吨的高位震荡运行。但是，从基金净多持仓的变化情况来看，1月15日当周，净多持仓减少394手；1月22日当周，净多持仓继续减少2447手，净多持仓的减少表明了基金对后市的谨慎态度。从这一角度来看，铜价难以出现大幅上涨的行情。

　　五、铜市操作策略：短线做多交易

　　随着全球宏观环境的好转，铜价从偏强的市场人气中获得了底部支撑，短期内出现大幅下挫的可能性急剧降低。但当前的全球制造业复苏程度仍不及预期，制造业给铜消费带来的刺激作用也较为有限，全球铜市场供过于求的特征依然存在。由于春节过后即将迎来中国市场传统意义上的制造业旺季，对于铜消费也将迎来一个高峰。但与往年的制造旺季相比，我们认为中国在调结构的大背景将放缓对精铜的采购力度，制造业对精炼铜的消费增速将有所放缓。铜价料难在制造业旺季有非常出色的表现。在这样的背景下，我们建议轻仓波段式做多铜价。技术图形显示，铜价在58000-61000元/吨的区间内震荡运行，建议在此区间逢低做多。

　　操作思路：在58000-61000元/吨的震荡区间内逢低做多

　　建仓价位：58000-58500元/吨区域

　　建仓头寸：总资金20％

　　止盈条件：上涨至60000元/吨左右

　　止损条件：下跌至57500元/吨左右

　　融资需求与旺季预期叠加，沪锌维持偏强态势

　　进入2013年1月，沪锌震荡走低，在60日均线处徘徊数日之后突破上扬，且一路走高，月末涨幅显著。截至1月31日，主力1305合约收于16150元/吨，月涨幅达2.64％，各合约总持仓增加7.16万手至29.7万手。伦锌亦呈现出先抑后扬走势，月末运行于2150美元/吨附近。市场风险偏好升温，短期锌价料继续偏强运行。

　　一、国内精锌产量走高，炼企开工率攀升

　　根据中国有色金属工业协会的统计数据，2012年12月份国内精锌产量为479983吨，达到年内最高值，环比上涨6％。与其对应的是炼企开工率持续回升，根据SMM调研，12月份国内主要冶炼企业开工率攀升至76.76％，较11月份上升了8个百分点，亦达到了2012年的最高值。

　　具体来看，大型企业开工率涨幅最为明显，得益于前期例行检修的完成，且部分竞得11月份收储量的企业在12月份的产量也出现明显增多，使得该类企业的开工率达到近9成。中型企业开工率约7成，除检修企业复产外，该类企业看好收储后的精锌价格，主动提高产出。小型企业对增产计划相对谨慎，考虑到下游加工企业需求偏弱，计划中的增产建设也有所延迟。

　　二、锌精矿需求上升，推动产量及进口量小幅走高

　　自去年下半年以来，冶炼企业开工积极性不断上升，使得原料锌精矿需求增加。不过调研显示，近9成冶炼企业表示锌精矿供应充足，且维持正常的原料库存周期。一方面，国内锌精矿产量继续稳步增长，根据中国有色金属工业协会的统计数据，12月份国产锌精矿47.07万吨，环比小幅增加1.5％，2012年全年总产量为493.02万吨，同比增长14.44％。另一方面，进口精矿量有所回升，根据中国海关的统计，12月份锌精矿进口量为17.73万吨，环比略增0.83％。

　　1月份锌精矿加工费的显著增加也在一定程度上吸引了冶炼厂的采购热情。元旦假期过后，国产锌精矿加工费突然增至5000元/吨以上，月末攀升至5500-6000元/吨，而在去年12月中下旬国产锌精矿加工费还停留在4500-5000元/吨的水平。进口加工费也上涨了10-20美元/吨至120-130美元/吨。矿企的积极让利将推动精锌产量的继续回升。

　　三、精锌进口量大幅走高，受融资需求推动

　　根据中国海关的统计，2012年12月份精锌进口量达到6.69万吨，环比大幅增长73.4％。从沪伦比值来看，10月份以来，精锌进口从成本区附近逐渐进入到进口亏损区，因此年末精锌进口量的激增，主要受到融资需求的推动。

　　精铜与精锌的进口融资需求逐渐发生变化，尤其是在锌库存低于铜库存的情况下，进口锌融资更受国内投资者的亲睐，因为铜库存高企，进口铜的风险或大于进口锌。2013年1月末，销往中国的现货锌升水约为120-130美元/吨，高于2012年的约85-90美元/吨，这也从侧面反映出国内进口锌融资需求的上升。

　　四、下游精锌消费维持稳定，季节性需求预期向好

　　下游镀锌、锌合金及氧化锌企业对精锌的消费情况变化不大。根据SMM调研，12月份镀锌企业开工率为79％，电力铁塔，高速公路护栏板等相关基建需求至年末已较为平稳，另外受益于建筑房地产行业的复苏，需求预期乐观。进入1月份，由于多数企业春节停产放假集中于月末，因此对于当月生产影响有限。

　　氧化锌企业12月份开工率维持在60％，虽日系车企逐渐走出颓势，但带动作用暂未传导至作为橡胶添加剂的氧化锌行业，此外电子行业终端消费依然平稳，氧化锌整体需求难现明显改善。

　　压铸锌合金企业12月份开工率为51.5％％，国外假期因素造成的玩具，服饰等相关订单集中爆发有所消退，出口订单趋于平稳，而锁具、门窗等耐用消费品需求则基本维稳。

　　从现货市场的成交情况来看，前期市场对于下游在春节前的备货行情期待过高，实际上在锌价较低时下游企业已分批采购补库，因此并未出现集中备货现象，而且随着1月末锌价的大幅走高，下游采购积极性降至冰点，贸易商则逐步放假离场，呈现出有价无市的冷清状态。不过在传统需求旺季3月份来临之间，2月份在春节假期结束之后，市场的旺季备货行情仍可期待。

　　五、国内锌库存回升，第一批收储结束

　　从报告库存来看，SHFE锌库存整体略有走高，1月25日当周为306822吨，较12月28日当周的310731吨增加3908吨。而根据对国内三大主要现货市场的库存统计，总库存结束了12月份的下降态势，目前回升至50万吨上方，相当于11月末的水平。

　　究其原因，在去年11月中旬的国储第一批收锌计划公布后，竞标交储的企业准备货源，使得流入现货市场的量减少，加之下游企业在春节前择机逢低备货，导致整体社会库存量有所下降；不过第一批国储收锌的最后交货日是1月30日，随着交储货源的准备完成，锌锭重新流入现货市场，月末锌价飙涨，下游采购意愿较低，因此库存再度回升。

　　六、国际锌锭库存维持高位，融资需求旺盛

　　LME锌库存自去年12月上升至120万吨上方之后，至今保持该高位水平，一度触及超过123万吨的历史高点，截止1月31日，伦锌库存为1208725吨，注销仓单量增至671125吨，注销仓单占比上升至55.52％。高注销仓单占比反映出国际市场锌锭的融资需求较为旺盛，且对比伦铜的情况，注销仓单占比已降至10％附近，融资需求大为下降，因此锌锭在融资方面的需求开始呈现出逐步替代铜的趋势。

　　从全球锌市的供需情况来看，仍维持供过于求的格局。根据国际铅锌小组（ILZSG）的报告，2012年1-11月全球精炼锌供应过剩量为26.7万吨，较1-10月的15.7万吨，供应过剩量大幅走高，不过仍低于2011年同期的34万吨的过剩量。随着锌锭融资需求的增加，以及全球经济复苏带动的锌消费回暖，将弱化供应过剩及库存高企对于锌价的压制作用。

　　七、操作思路

　　短期来看，国内外锌市的融资需求升温，弱化了基本面供过于求及库存压力对锌价的压制作用。国内市场，锌精矿供应充裕、加工费走高及锌价回暖提振冶炼企业的开工积极性，下游整体需求稳定。临近春节假期，现货成交清淡，但在节后传统需求旺季3月份来临前，备货行情仍可期待。

　　宏观面来看，全球经济呈现回暖态势，锌价进入易涨难跌阶段。中国方面，先行经济指标，如官方和汇丰制造业PMI数据、发电量数据、国内规模企业工业增加值等均显示出经济逐步企稳反弹。美国方面，就业数据和房地产数据保持继续好转态势。欧洲方面，市场信心逐步恢复。此外，前期牵动投资者神经的风险事件“美国债务上限问题”也通过短期调高公共债务上限议案的方式暂时化解。而全球宽松的经济政策，也抑制了商品价格的下行空间。

　　技术面来看，沪锌运行于各均线上方，短期偏强，不过KDJ指标迅速上升，需谨防进入超买区域的回调。

　　操作上，根据顺势操作的思路，建议多单持有，一旦价格出现调整，及时止盈，以主力1305合约为例，如下：

　　1、目前期价逼近前期高点，因此要关注价格是否能突破16295元/吨，空仓者暂不追高，因为价格已进入超买区域，技术性回调风险加大，可以等待价格回调至16000元/吨附近轻仓多单入场。

　　2、前期在万六关口下方建立的多单，只要技术形态不转弱，可继续持有，若仓位较重，可分批止盈，待回调时买入加仓。

　　3、若期价走出冲高回落走势，即技术形态出现转弱趋向，则及时调整操作思路。

　　4、冶炼企业可在价格上冲时把握套期保值时机，结合自身的成本，建立合理的空头头寸。

　　偶有反弹 沪铝弱势难改

　　自元旦假期结束之后，随着国内外宏观面改善，铜锌价格走出一波上涨行情，但沪铝却走出了截然相反行情，下降通道打开后，期铝价格一路震荡走弱，带动现货价格跌破万五关口，整个现货市场看跌气氛浓重，后期是否会第二批收储托市提振市场信心，市场担忧重重。笔者认为，短期内，期铝价格仍将继续处于弱势行情中，国内供应过剩的格局仍将是主导期价走势的决定性因素，特别是在临近春假，下游开工的下降以及市场供应的充足，可能会再次导致期铝价格的进一步下跌，因此对于沪铝的后期走势整体上并不乐观，期价可能会再下一个台阶。

　　宏观略有改善

　　近期国内外宏观面均略有改善：一方面美国的“财政悬崖”暂时得以解决，而美国经济又有逐步复苏的趋势，因此提振了外盘LME铝，期价在冲高至2184美元/吨之后虽然有所回落，但整体仍然运行于2050-2100美元/吨的区间，60日均线对期价产生一定支撑，预期将延续震荡格局；另一方面，国内城镇化的推动进程不断加速，国内经济增长逐渐走出低谷，从数据上看，无论是规模企业工业增加值、贸易顺差以及中国官方公布的PMI数据，自2012年8月份开始均逐渐走出低谷。

　　近期公布的汇丰PMI预览初值也显示，1月份PMI预览值升至51.9，环比上升0.4，创下24个月最高位，连续第五个月回升，也是连续三个月高于50这一荣枯分水岭，国内经济已经开始逐渐转暖。临近春假，为了缓解节前资金面流动的紧张，央行发布公告在公开市场将启用短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，下称SLO），参与机构为12家商业银行，期限以7天期短期回购为主，将在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。相信短期内货币供应紧张将会得到有效改善，不排除央行采取逆回购，届时必将对股市以及商品市场有所提振。

　　现货供应过剩格局未有改变

　　但就国内电解铝行业本身，仍然受到供应过剩格局的主导：首先，国家统计局数据显示，国内电解铝产量继续稳步增加（见图3），12月份国内电解铝产量达到171.64万吨，同比增加23.8％。而2012年全年度电解铝产量则达到了1988.33万吨，同比增加了13.18％。

　　其次，产量增加的同时，现有库存并没有得到有效的消化，截至2013年1月28日，国内社会库存达到82.09万吨，虽然较之前的高点近百万吨有所下降，但其中也包括了前期收储的10万吨，因此下降幅度非常有限。截至1月25日，上期所铝库存达到431232吨，较11月底的464557吨小幅回落，但整体继续增加的趋势并没有改变（见图4）。同时一季度也是铝下游消费的淡季，库存往往在3、4月份达到年内高点后逐渐减少。

　　　

　　而需求疲软态势并没有好转，临近春假，下游加工企业的开工率纷纷下降.据市场有关机构调研的数据显示，12月份国内铝线缆订单需求明显下降，多数铝线缆企业降低线缆产量，12月份平均开工率下跌至64.29％。造成这种情况一方面是国内供应过剩的格局；另一方面也有季节性因素的影响。铝型材企业也碰到了同样的问题，受到年底建筑工程赶工的影响，9-12月建筑铝型材企业的开工率一直维持在60％以上，但在赶工潮过去之后，铝型材市场的订单明显缩减，不少企业计划在1月下旬开始停产检修。相比之下，工业型材企业则由于高铁、电网投资的减少，开工率一直维持低位。1月份铝型材企业开工率预计为48％，其中建筑铝型材企业开工率为55％，工业企业型材开工率为42％，另外，铝板带箔企业的订单在1月份也将有所减少。

　　所以，从整体上看，供应继续稳步增加，但1、2月份订单量减少的预期带动下游加工企业需求转弱，开工率降低。从1月底的现货市场上看，由于现货市场供应相对充裕，下游备货意愿并不强烈，均按需采购，因此临近月末持货商大幅贴水出货，且现货贴水一直维持在百元附近，整体成交并不理想。

　　西北地区供应逐渐增加

　　整体上，上半年对铝行业来说应该是一个去库存的阶段，工信部、财政部、发改委等部门日前联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，《意见》明确了汽车、船舶、电解铝、 HYPERLINK "http://http://www.zjjv.com///shtoday.php/8" \t "_blank" \o "稀土" 稀土等九大行业企业兼并重组的目标和任务。2012年全国电解铝产能达2687.8万吨，产量2195.5万吨，电解铝行业的产能严重过剩。政策面将会继续鼓励中东部地区的重组兼并，并推动这些地区的大型铝企逐渐西迁，从而降低铝行业的生产成本，同时淘汰高成本的中小型企业的落后产能。

　　成本方面，我们可以通过表1了解国内电解铝大致的生产成本结构，主要是针对的中东部地区电解铝企业的铝锭生产成本，目前国内电解铝的综合生产成本略高于14000元/吨，而加上综合经营成本后，铝锭的总成本则上升至16000元/吨左右。

　　西部的电解铝企业有着低廉的煤价和电价优势，因此要其成本要低于中东部地区2000元/吨或者更多，而西南部地区则利用其水利发电的优势，在成本上也优于中东部地区，因此在西部产能不断释放以及中东部小型电解铝企业不断关闭产能的发展趋势下，国内电解铝的成本将会受到西部低成本铝锭的稀释。

　　2012年整个年度国内电解铝行业均处于供应过剩的格局中，产量持续增加，尤其是西北部地区的电解铝新增产能。表2显示，截至2012年12月份，国内电解铝累计产量增加明显的几个省均是西北地区，其中包括甘肃、青海、宁夏和新疆，分别增加了603191、279752、330175和637875吨。而下降较为明显的主要是河南、湖北和陕西，分别减少了83603、68315和24838吨。

　　造成这种西北部地区电解铝产量猛增而中东部地区略有减少的格局主要归结于电耗和环保两方面的因素，政策面大力鼓励电解铝企业西迁。西北部地区的煤炭价格和电价比华东、华中地区低廉的多，因此从去年下半年开始，电解铝新增产能基本上都集中在西北部地区，尤其是甘肃、新疆、内蒙和宁夏等省。低廉的煤价和电价使得西北部地区的铝企在成本方面较中东部地区占尽优势，个别带有自备发电厂的西北部地区电解铝企业，在电力成本方面比行业平均水平能节省近2000元/吨。因此在西北部地区成本优势的推动下，现货价格虽然维持在15000元/吨，扣去运往中东部地区的运输成本，这些铝企业依然能维持小幅盈利。

　　在河南、四川等电价较高的电解铝省市，经营亏损幅度较为严重，企业不堪长期亏损，将部分产能关闭，虽然之后河南当地政府实行了变相的电价补贴优惠政策，但由于市场供应过剩严重，铝价低迷，因此复产情况一般，全年河南地区电解铝产量仍在减少。

　　在中东部和西北部地区此消彼长的效应下，西北部电解铝产量占比也不断增加，截至2012年西北部地区电解铝产量占比达到32.46％（见图6），较2011年的26.31％明显增加，成为国内电解铝产量最大的一个地区。而其他地区除了西南地区以外，占比均小幅下降。2012年华东、华南、华中、华北、西南和东北地区的电解铝产量占比分别达到了11.34％、3.28％、22.02％、14.03％、15.16和1.30％。预期2013年仍有较大的西北电解铝新增产能将会陆续释放。

　　后市展望与操作策略

　　技术图形显示，外盘LME铝期价在冲高至2184美元/吨的高点之后，期价继续上行压力重重，2200美元的整数关口对期价形成一定的阻力，期价逐渐回落，虽然偶有反弹，但其持续性均不久，整体下行趋势未变，相信之后期价仍可能会跌破60日均线。

　　而国内沪铝则表现得更弱，在现货价格跌破万五关口后，期价也随之跌破至前期低点15200元/吨附近的支撑，期价连续几日收于5日均线下方后，各均线呈空头排列，5日均线在即将触及10日均线后，又有继续拐头向下的趋势。虽然1月底的期价受到宏观面带动在超跌之后略有反弹，但在反弹之后，期价可能会继续受到基本面制约，继续下行寻找支撑。短期内期价可能会下探至15000元/吨附近寻找支撑，操作上建议空单继续持有。

　　基本面好转VS技术阻力压制，沪铅区间操作

　　2013年伊始，国内外铅价延续自去年11月开始的分化走势。伦铅一度逼近2500美元/吨整数关口，震荡调整后继续上行，月末运行于2450美元/吨附近。沪铅则震荡筑底，直到1月下旬运行重心才有所上移。短期外强内弱的格局料难以改变，但随着铅酸蓄电池库存的逐步消化，下游企业对精铅的需求有望回升，矿产铅及再生铅产量回落，也在一定程度上缓和了精铅的供应压力。进入2月份，沪铅有望延续小幅回升势头。

　　一、炼企开工回落，精铅产量走低

　　根据中国有色金属工业协会的统计，2012年12月份国内精铅产量为42.18万吨，环比下降4.55％，其中矿产铅为32.26万吨，环比增长1.27％；不过再生铅产量环比大幅下滑21.37％至8.9万吨。2012年我国累计产精铅464.57万吨，与2011年的464.77万吨基本持平。

　　12月份国内原生铅冶炼企业开工率再度回落，根据SMM调研显示，整体开工率环比下降1.87个百分点至66.98％，其中大型企业开工率环比上升，从11月的86.16％上升至12月的87.95％，环比增1.79个百分点，而中型企业及小型企业12月开工率环比分别减3.89％及4.71％至56.25％和41.74％。中型企业主要受到云南锡业及广西苍梧两家设备检修的影响，不过部分企业如永宁金铅、金贵银业受到年末业绩压力有所增产，云南红铅新生产线上马也使得产量增加。小型企业由于抗风险能力较低，铅价低迷对其开工率影响较大。

　　再生铅企业的废电瓶处理率年末出现下滑，12月份环比略降0.56个百分点至59.4％.其中小型企业以6.75个百分点的降幅居首，12月开工率仅为56.52％，大型企业下降2.55个百分点至76.67％，中型企业环比下降1.99个百分点至43.30％。究其原因，一方面废电瓶价高难收，冬季废电瓶内电解液易结冰，增加了回收难度，坚挺的原料价格抬升了再生铅企业成本；另一方面再生铅及2#精铅价格均出现下滑，使得再生铅企业产量下降。

　　二、国内精矿产量继续下降，供应仍旧宽松

　　根据中国有色金属工业协会公布数据，2012年12月份国产铅精矿产量为23.41万吨，环比下降9.14％，已是连续第四个月回落。一方面，年末国内原生铅冶炼企业资金压力较大，减少原料铅精矿的采购；另一方面，随着气温的降低，内蒙古、西藏、四川等地矿企逐步停产，对产量下降构成直接影响。

　　　

　　不过从全年产量数据来看，2012年累计产铅精矿283.84万吨，同比增长20.36％，因此国内精矿供应整体呈现宽松格局。

　　三、铅精矿进口量继续下挫，精铅进出口量均有所增加

　　中国海关数据显示，2012年12月份中国共进口铅精矿11.58万吨，较11月大幅减少34.85％；12月中国进口精铅达365吨，环比增73.81％；12月份我国精铅出口445吨，相较于11月的209吨增长了1.2倍。

　　11月份开始，国内外铅价呈现出分化走势，使得沪伦比值从10月的7.3一路走低，远离铅精矿进口平衡点，加上从2012年7月开始铅精矿进口量就保持在年内高位，原生铅冶炼厂备矿充足，国内对进口铅精矿需求减少，导致铅精矿进口量骤降。

　　精铅进出口量则维持在500吨以下的低位。精铅供给过剩而国外供给偏紧，以及沪伦比值走低，导致出口增多。

　　四、铅酸蓄电池库存消化，下游开工率回升

　　根据国家统计局公布的数据，2012年12月铅酸蓄电池产量为15，949，111千伏安时，同比增长26.19％。2012年1-12月全国铅酸蓄电池累计总产量174，862，155千伏安时，同比增长27.35％。同期出口量也有所回升，根据中国海关的统计，12月份出口起动活塞式发动机的铅酸蓄电池201.45万支，其他蓄电池出口量为1041.33万支，共计出口铅酸蓄电池1242.79万支，环比增加29.2％。

　　国内主要铅酸蓄电池企业12月份开工率止跌回升，根据SMM调研显示，整体开工率为58.88％。环比上升了2.29个百分点。具体来看，动力型企业开工率从11月的47.02％上升至50.25％，环比上升3.23个百分点，为7月份以来的首次上升，这主要得益于下游经销商的备货，不过仍差于往年。起动型企业开工率环比增0.73个百分点至63.55，已连续回升两个月，一方面气温低导致的替换需求增加；另一方面，汽车及摩托车产量的增加带动了一级市场的回暖。固定储能型企业开工率环比上升2.68个百分点至65.46，受12月份出口订单情况好转以及移动通信基站运营商等机构年末集中采购推动。

　　进入1月份，随着铅酸蓄电池库存的逐步释放，下游企业对精铅的需求逐步回暖。而且在经历了长达数月的降价促销之后，电池价格开始稳中见涨，尤其是动力型电池，已结束自去年9月开始的“降价战”。浙江蓄电池行业协会透露，电动车铅蓄电池将全面上调价格，幅度为20元/组，而行业巨头天能电池已经从2013年1月1日开始按照上调后的价格出售，48伏12安时电池涨价16元/组，20安时电池涨价22元/组。不过江苏、山东等地仍按兵不动，主要是考虑到12月份经销商冲量拿货，而1月份仍以消化库存为主。

　　五、沪铅报告库存激增，注册品牌交仓积极

　　上海期货交易所铅库存自去年第四季度开始持续增加，1月份已从不及7.5万吨增至1月25日当周的近10.8万吨，仓单数量也同步上升，截止1月31日，已达到103，665吨。大量交割品牌铅锭正涌入上海期货交易所的交割仓库，使得报告库存及仓单量不断走高。

　　现货市场价格低迷且成交清淡是导致持货商（冶炼厂及贸易商）在期货市场卖出量大增的主要原因。跟踪上海地区的现货报价及升贴水走势，可以看到，现货价始终处于14800元/吨以下的低位，而贴水亦维持在400元/附近，节前下游企业备货不及预期，接货意愿不高，整体成交偏弱。

　　六、伦铅库存逐步走低，国际市场走向平衡

　　伦敦金属交易所的铅报告库存从去年12月开始逐步下降，截至1月末，已从36万吨上方降至29万吨附近，降幅达19.7％，同期注销仓单量走高后维持在54％附近的较高水平，一定程度上反映出后市需求存在相对积极的预期。

　　1月中旬，欧洲市场传来消息称，消费商为新年度重建库存，且受到废铅供应紧俏导致铅供应不足的前期市况影响，对精铅的采购增多，尤其是杂质含量更低的高品质精铅，现货升水从去年10月的35-60美元/吨大幅攀升，消费商愿意支付的升水已超过200美元/吨，也从另一侧面反映出铅下游需求偏强的事实。

　　从供需格局来看，全球铅市逐步走向平衡。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的数据，2012年1-11月全球精铅产量为987.2万吨，消费量为981.2万吨，较去年同期分别增长2.2％和3.5％，供应过剩6万吨，低于去年同期的供应过剩17.9万吨，且较之于超过1千万吨的年产量，供应处于略微过剩状态。

　　在供需基本面向好的支持下，国际铅价料维持偏强态势，尽管外强内弱格局短期内难以扭转，但对国内中上游企业具有提振信心的作用。

　　七、操作思路

　　目前国内矿产铅及再生铅产量回落，而下游铅酸蓄电池企业仍在逐步消化成品库存，经销商备货及终端订单回暖，推动铅蓄电池企业开工率止跌回升，对精铅的采购量有望小幅增加。基本面显现好转信号。

　　前期内外盘铅价走势分化的格局，短期料难以改变，沪铅滞涨难跌，但底部不断抬升，震荡走高概率较大。宏观经济呈现回暖态势，尽管铅价对宏观面的敏感程度较低，但亦使得铅价下方空间有限。

　　技术面来看，尽管沪铅已突破前期一直压制价格的20日均线，但上方60日均线成为新的阻力线，有效突破存在难度，因此短期可选择区间操作的思路。以主力1304合约为例，具体如下：

　　1、空仓者可择机在5日均线及60日均线之间（对应价位约在15350-15600元/吨）高抛低吸。

　　2、若期价有效上行突破60日均线，则勿轻易建立空单，可调整为偏多思路操作。

　　3、若期价下挫至15300元/吨下方，为较佳的中线多单入场时机，可轻仓建立多头头寸，仓位控制在30％以内。

　　基本面支撑 沪钢将再度攀升

　　受到国内经济企稳以及中央明确了十年40万亿的城镇化投资计划的利多消息的带动，市场对钢铁、水泥需求的中长线预期有所改善。螺纹钢主力1305合约自去年12月初起突破3600元/吨一线震荡平台，再次步入上行通道。多头主力参与积极，1月23日，期价结束了13个交易日的震荡走势再次向上突破，站上4100元/吨一线阻力。春节后基本面将继续回暖，预计2月份螺纹钢仍以强势为主，中线再度向上的行情值得期待。

　　一、粗钢产量低位，供应压力减小

　　中钢协数据显示，1月中旬重点大中型企业粗钢日均产量为161.25万吨，旬环比下降3.73％；预估1月中旬全国粗钢日均产量为191.44万吨，旬环比下降1.53％。从钢厂生产方面的数据来看，随着春节的临近，部分重点钢企减少了中下旬的排产计划以及发货量，市场当前供应压力有所减轻。但这也从另一方面反映出，目前原材料价格水涨船高的影响下，部分生产企业已经再度步入亏损的状况，在一定程度上抑制了钢铁企业的增产欲望。

　　据国家统计局数据，2012年我国粗钢产量为7.17亿吨，同比增长3.1％。其中12月份我国粗钢产量为5766万吨，同比增长7.7％；12月份我国粗钢日均产量为186万吨，较11月份环比下降2.9％，创下2012年初以来的新低。目前粗钢产量释放的低位也为后期国内钢价继续企稳回升提供有力的支撑。而当前国内钢厂以及市场库存均处于相对低位，在2013年一季度市场将存在较强的补库需求，也将支撑一季度国内钢价继续走高。

　　二、钢材出口难有起色

　　从进出口情况来看，据海关总署最新数据，12月我国出口钢材485万吨，比11月减少28万吨，同比增长30％；2012年1-12月共出口钢材5573万吨，同比增长14％；1-12月出口钢材累计金额514.8亿美元，全年出口钢材均价为923.8美元/吨，比去年下降124.7美元/吨，降幅11.9％。

　　12月我国进口钢材104万吨，比11月减少2万吨，同比下降13％；2012年1-12月共进口钢材1366万吨，同比下降12.3％；1-12月进口钢材累计金额178.05亿美元，全年进口钢材均价为1303.4美元/吨，比去年下降81.3美元/吨，降幅5.87％。

　　随着1月底国内钢价的走强以及国际钢价的走弱，钢厂出口价格优势已经不明显，国内厂商1月钢材出口订单出现一定程度减少，预计后期钢材出口量将继续下滑。

　　三、钢材需求状况分析

　　1、城镇化建设将成为拉动需求的主力军

　　城镇化已经成为中国经济步入“十二五”规划第三个年头的头号热词。作为我国城镇化发展总体纲要的《全国促进城镇化健康发展规划（2011-2020年）》已经编制完成，即将对外发布。此次《规划》将涉及全国20多个城市群、180多个地级以上城市和1万多个城镇的建设，尽管尚在国务院批复过程中，不过所产生的效应已开始显现。

　　近期，各地方政府提速城镇化的消息不绝于耳。2012年年底，包括福建、云南在内的多个省区出台了城镇化体系建设规划方案，高调发布城镇化目标。据统计，目前中国城镇化率已达51.27％，未来10年中国城镇化水平升至60％。随着我国城镇化的加快推进，由此带来基础配套设施的增加以及住房需求的上升，将拉动2013年我国固定资产投资和房地产开发投资保持在较高水平，对国内钢市需求也将形成明显的拉动作用。

　　2、固定资产投资增速有望继续回升

　　2012年1-12月，固定资产投资完成364835亿元，同比增长20.6％，增速比上年回落3.4个百分点，比1-11月份回落0.1个百分点；1-12月份房地产开发投资71804亿元，同比增长16.2％，增速比上年回落11.9个百分点，比1-11月份回落0.5个百分点。房地产投资在四季度明显触底回升，成为中国四季度经济增长的重要因素。同时2013年铁路固定资产投资的目标亦上调至6500亿元，随着各地方政府换届的完成，固定资产投资的换届效应可能在2013年再次出现。因此，一季度国内固定资产投资增速有望继续回升，春节过后下游基建投资将逐步启动，拉动钢材价格。

　　3、淡季效应显现，库存水平并未大幅反弹

　　由于春节假期的临近，自1月中旬开始，市场终端需求已日渐低迷，多数现货企业陆续放假，采购积极性大幅下滑。从统计数据可以看出，截止1月25日，全国35个主要市场螺纹钢库存量为697.43万吨，线材库存量为167.39万吨，均是连续五周增加。而从全国线材、螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中厚板五大品种库存总量来看，全国综合库存总量为1524.77万吨。总体看来，受市场进入传统消费淡季影响，全国钢材总库存已经连续六周出现上升，尤其是建筑钢材库存量上升明显，淡季效应有所显现。但整体来看，目前的库存水平并未大幅反弹，总量依然低于去年年中时期的水平。

　　四、原材料成本影响

　　1、铁矿石价格继续上扬，成本支撑强劲

　　随着钢材价格的触底回升，近两个月铁矿石、焦炭等原材料价格亦节节攀升，其中62％澳洲粉矿价格最高攀升至158美元/吨。1月底虽然有所回落，但对于钢厂的成本影响并不大，从钢厂成本的统计数据来看，全国三级螺纹钢的平均成本依然处于逐步抬升的态势中。虽然年关将至，但国内钢厂对进口矿集中补库并未停止，而目前国外矿山现货招标量偏低，港口市场仅有的资源多集中于少数大户手中，加之近期澳大利亚飓风使得澳洲西海岸港口资源无法发货，澳矿资源到货量明显减少，这也将助推铁矿石价格继续走强。

　　另外，根据以往历史规律，一季度为巴西的雨季，港口处于检修状态，将影响部分铁矿石需求；澳大利亚的飓风天气，也使发货量存在一定的不确定性；印度矿出口量大幅减少，面临进口的可能性；预计一季度矿石发货量环比将减少20％左右，市场资源偏紧必然导致矿价易涨难跌。春节过后，铁矿石价格将继续上扬，带动钢厂成本逐步抬升，因此钢厂将继续上调现货价格以转嫁生产成本的提高，钢材现货市场将再度发动一轮上涨行情。

　　2、BDI指数低位运行

　　1月份波罗的海干散货运价指数（BDI）低位震荡，国际海运市场波动不大，受到元旦以及中国春节即将到来的影响，整体活跃度不高。总体来看，尽管2013年大部分时间运力供应过剩将令运费保持相对疲软，但中国经济力道增强或为干散货指数的企稳回升奠定基础。

　　

　　五、后市展望及操作策略

　　成本铁矿石价格的居高不下、现货市场的良好信心以及春节后下游需求的逐步启动将共同对螺纹钢期价产生助推作用。而目前粗钢产量的低速释放也给节后螺纹钢价格的上涨起到一定的支撑作用。综合来说，2月份宏观市场信心继续保持偏稳健的背景下，基本面的利多将推动螺纹期价继续震荡走高。但从时间周期方面来看，本轮钢价的筑底反弹已超过三个月，上方空间将较逐步收窄，后期的持续拉涨过程也将积累一定的回调风险。

　　操作策略：偏多思路参与，主力1305合约若回调4000元/吨附近企稳时可考虑介入多单；上方4250-4300元/吨区间内将面临较大压力，若不能有效突破则多单可考虑获利减仓。

　　1月震荡后，2月或迎来升势

　　2013年1月，贵金属震荡偏强，白银涨幅超过黄金。上半月，欧央行行长乐观讲话及美联储主席伯南克宽松政策持续的言论令金银持续走升；1月下旬，由于各主要经济体先行指标好于预期导致避险情绪下降，金银出现快速下挫；1月末，由于印度再次降息、美国2012年第四季度GDP远差于预期及美联储对美国经济前景展望悲观等因素，金银再次出现快速上涨。

　　整个1月份，伦敦金上涨3.97美元/盎司，涨幅为0.24％；伦敦银上涨1.73美元/盎司，涨幅为5.69％。展望后市，由于2月份面临亚洲地区春节假期，且宏观面上，基本属于消息利空期。因此，市场可能将依托1月份的整理区间展开震荡上扬走势。

　　上海期货交易所的黄金期货和白银期货主要跟随外盘走势，沪金主力1306合约在1月份的交投区间为337.77-342.03元/克，报收于341.30元/克，较上个月上涨1.20元/克，涨幅为0.35％；沪银主力1306合约在11月份的交投区间为6466-6669元/千克，报收于6666元/千克，较上个月上涨93元/千克，涨幅为1.41％。

　　一、美联储宽松政策不变

　　1、美国2012年第四季度GDP大幅逊于预期

　　虽然近期美国就业市场趋稳、房产市场回升，以及先行指标PMI等表现较好，但美国月末公布的2012年第四季度GDP数据还是让市场大跌眼镜。1月30日，美国商务部公布的数据显示，美国第四季度GDP萎缩0.1％，与预期的增长1％相去甚远，是美国上次经济危机结束以来首次负增长。如此差的数据令市场对美联储宽松政策的延续时间有了较好的预期，或将在后市继续提振金银。

　　2、美国失业率维持在7.8％

　　2012年12月，美国失业率为7.8％，与上修后的11月失业率持平，非农就业人数为增加15.5万人，基本与预期持平。从图上来看，美国失业率在2009年10月达到10％的历史高点后，逐渐缓慢回落，也佐证了美国国家经济研究局关于美国经济危机已于2009年6月结束的论断。就非农就业人数而言，已有连续6个月超过10万人，显示美国就业市场正在逐渐复苏。

　　3、美国通胀率连续下降

　　2012年12月，美国CPI为1.7％，连续两个月下降。美国12月CPI仍稳低于2.0％的目标，意味着不会影响美联储的QE政策，也意味着美联储的宽松政策可以专注于其“失业率降至6.5％及以下”的目标，而暂无通胀之忧。

　　4、美联储维持宽松政策不变

　　2012年12月13日，美联储曾宣布，0-0.25％超低利率在目前失业率高于6.5％、且未来一两年内通胀率预期不超过2.5％情况下将保持不变，并推出第四轮量化宽松，这与之前多次延长超低利率政策的持续期限界定有了较大的不同，首次制定了低利率的数量型标准。

　　但随后美联储于1月3日发布的上述政策会议的会议纪要却显示，美联储有些理事称其很可能将在2013年终止第三轮“定量宽松”计划，只是在年中还是年底终结的问题上存在分歧，该言论令黄金短短两日最大跌幅近70美元/盎司。

　　所幸的是，1月14日，伯南克在密歇根大学发表讲话时表示，美联储的鹰派理事和投资者不必担心债券购买计划将导致通胀率上升或未来产生资产泡沫，强调美联储正在增强监管措施来保护金融稳定性，并指出对美联储来说，最糟糕的事情就是“在不成熟的情况下上调基准利率”。该言论令本月早些时候发布的2012年12月份货币政策制定会议纪要显示的提前退出宽松政策的担忧有所缓解，美元指数跌幅逾1％，重回80关口下方，金银价格由此获得提振。

　　1月31日，在经过两天的货币政策会议之后，美联储宣布，0-0.25％超低利率在失业率高于6.5％的情况下保持不变，每月采购850亿美元国债和抵押贷款支持证券（MBS）的量化宽松政策不变，更为重要的是，美联储指出，近几个月以来因天气和短时性因素美国经济陷入增长停滞。美联储的悲观展望令市场预期宽松的货币政策将持续更久，金融属性助推金银价格走升。

　　二、黄金ETF减仓、白银ETF加仓

　　整个1月份，全球最大的黄金ETF——SPDR的持仓量都在小幅减少，截至1月30日，其持有量为1328.09吨，较上个月减少了22.73吨，减少幅度为1.7％，与去年最后两个月的稳步加仓形成鲜明对比，但黄金ETF投资着眼于中长期配置，与金价并不形成完全的对应关系，目前其黄金持有量仍居于历史高位区域，显示在中期之内，该大型基金依然较为看好黄金后市。

　　与黄金ETF减仓形成鲜明对比的是，全球最大的白银ETF——SLV的白银持有量却在稳步增加，截至1月30日，其持有量为10443.19吨，较上个月增加了358.23吨，增加幅度为3.5％，特别是1月16日，SLV的白银持有量暴增571.63吨，超过了去年全年的增仓幅度。黄金、白银ETF在持仓量上的变化也是令白银涨幅超过黄金的一个很重要的原因。

　　此外，1月下旬公布的主要经济体的PMI初值均好于预期，经济前景改善也提振了白银未来的工业需求。中国1月制造业采购经理人指数（PMI）预览值为51.9，创24个月新高；美国1月份制造业PMI升至56.1，创2011年3月以来新高；欧元区Markit1月制造业PMI初值由上月的46.1升至47.5，服务业PMI初值由47.8升至48.3，综合PMI初值由47.2升至48.2，创10个月新高，且三项数据均好于预期。

　　三、操作策略

　　展望2月份，金银在经过了1月份的震荡回升后，技术上的阶段性底部越发明显，且2月中旬面临亚洲地区春节假期，实物需求的消费旺季将为金银提供支撑。从历史月度走势规律来看，不管是黄金还是白银，2月份都是倾向于上涨的，且白银在2月份的涨幅均值要高于黄金。鉴于上面提到的白银ETF持有量增幅要高于黄金，可以考虑进行买银抛金的套利策略，按等合约价值来配比，手数比为7:2。