中粮包装(906.HK)

　　与软饮料市场共同成长轻工制造

　　虽然销售收入增长放缓，但利润率进一步改善。产能扩张使得公司能把握凉茶及高端啤酒行业扩容所带来的增长机会。基于公司未来三年15%的CAGR，15X-19X的PE区间相对合理。

　　ASP下降导致销售收入增速放缓。FY2013H1销售收入同比增长4%至RMB2.76b,净利增长18.9%至RMB214m. 金属饮料罐销售收入减少1%至RMB1.47b,综合金属包装业务销售收入减少3%至RMB1.03b,主要由于原材料成本价格下降，ASP降低所致。塑胶包装业务由于年初的收购未完成，销售收入增长达134%至RMB267m。我们预期全年销售收入同比增长8.2%(FY2012销售收入增长16.2%)，主要由于FY2013H2销量的增长将抵消ASP下降所造成的影响。

　　成本控制加强及税收优惠提升总体利润率。总体毛利率微升0.9个百分点至17.8%，主要由于金属包装业务产品结构改善导致毛利率提升0.8个百分点至15.5%以及2013年公司所收购的塑胶包装公司毛利率较高。SG&A占销售收入百分比为8.4%，较去年同期的7.9%有所提升，主要由于研发费用的计提，但低于FY2012全年8.8%的水平。有效税率下降至22%，主要由于部分附属公司被认可为高新技术企业，可以享受15%的税收优惠。

　　持续的产能扩张以满足需求增长。核心产品两片罐的产能在FY2013达到35亿罐，公司计划将两片罐有效产能于FY2015提升到60亿罐。新生产线的战略布局毗邻下游饮料生产商，如加多宝，王老吉[微博]，以及啤酒厂。中国的凉茶销量正以每年40%以上的增速高速增长，而高端啤酒销量增速也达到了13%，公司的产能扩张能帮助公司充分把握行业增长。

　　维持“买入”评级，上升空间15%。我们预期净利在FY2013-FY2015分别达到RMB3.97亿元，RMB 4.41亿元以及RMB5.14亿元，同比增长分别为19.7%，16.2%及14.2%。根据现在的价格，公司未来三年的PE区间在15X-19X。我们维持“买入”评级，目标价HK$6.80，上升空间为15%。（双双）

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