搜于特：2013增速放缓 审慎推荐评级

[摘要]

2012年业绩与业绩快报一致搜于特公布2012年报，营业收入同比增长46.64%至16.12亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长57.54%至2.73亿元，对应每股收益0.95元，与业绩快报一致。公司拟每10股转增5股派息5元。

公司在2012年继续保持高速外延扩张，带动收入增长。截至2012年底门店数量在1,784家，店均面积从110平方米提升至130平方米。总营业面积同比提高约39%。分区域看，华南区域仍是公司最核心市场和增长的主要动力，收入同比增长99%，由于公司品牌定位在三四线市场，公司渠道可以下沉的较深，以加大华南区域的布点密度。

营业利润率同比提升1.7个百分点。原材料成本低于预期使得毛利率提高了1.5个百分点（公司产品的ASP与平均成本分别上涨11.4%与8.9%）。其中直营毛利率提升5.5个百分点，与直营街边店占比较商场专柜提升有关(商场专柜由于扣点不计入收入而毛利率较低)。管理费用率下降0.8个百分点，主要因为员工人数增幅显著放缓，研发费用和薪酬支出涨幅较小。

经营性现金流大幅改善，主要得益于实际付款周期延长。公司更多用银行承兑汇票给供应商付款，使得应付账款及票据周转天数同比增加32天至119天。存货控制尚可，存货周转天数同比增加6天至130天。给加盟商的授信额度和账期提升，应收账款周转天数大幅上升14天至45天。

发展趋势服装终端消费不景气，公司也受到影响，渠道出现了一定的库存压力，加盟商信心有所下降，体现在2013年订货会订单增速呈逐季下降态势，低于预期。根据2013年前三季订货会的情况推测，全年收入和业绩增速将放缓至20%~25%，且毛利率较难提升。公司计划在2013年推出专属电商品牌，货品将独立于线下产品，更多偏向基本款，但是价格比线下低。公司首次进行新渠道和多品牌的尝试，一年内难以贡献实质收益，但其发展非常值得关注。宣传推广费用可能增长，使得营业利润率略有下降。

估值与建议预计公司2013~14年EPS分别为1.12元和1.39元，较之前预测下调9%。当前股价对应2013~14年P/E分别为19.2倍和15.5倍。公司2013年同样面临着服装终端需求不振、渠道清理的压力，随着盈利预测的下调，估值不低。中长期看公司明确的低端定位能够与大品牌形成差异化竞争，有望受益城镇化进程。维持审慎推荐评级。

风险终端需求持续不景气，效果不及预期。

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