李宁-2331

　　造成当前体育行业衰退的原因主要有两方面，一是产业链本身存在波动周期，二是对期货订货制度不恰当的使用使其内含风险积聚爆发。营运效率的差异使各品牌商业绩受到的冲击各不相同。较低的运营效率为李宁埋下了大额减值的隐患，影响渠道清理的速度。李宁的复苏首先要满足的条件是营运效率得到明显改善。改革不可避免的会对业绩产生影响，但这有助于尽快释放风险。在渠道库销比降至正常水平后，业绩将在重压之后获得回升空间。

　　报告摘要

　　全产业链存在周期性波动。历史数据表明体育服饰行业产业链存在周期性波动。期货订货制度及其收入确认制度使产业链上的周期传导存在滞后性。期货订货制度内含风险的大规模爆发加剧本次衰退。国内品牌的品牌定位和市场定位决定了其较低的单店效率，也就决定了网点扩张是国内体育品牌发展的核心策略。期货订货制度产生存货积压的原因是，国内体育品牌及其经销商对市场的判断过于乐观，片面追求高速扩张，供给与需求脱节，使大量期货订单转化为经销商积压的存货。

　　尽快释放风险，以期提高周转效率。大额计提减值有利于尽快释放风险，加快渠道复兴的进度。较低的周转效率使李宁的营运资产质量下降， TPG 的主要任务之一便是提高李宁的营运效率。从过往的案例来看，TPG 具有改善运营的能力，以助李宁避免重蹈覆辙。

　　渠道库销比下降后将获得增长空间。除旧阶段，业绩面临四方面的压力：计提大额减值、ASP 下降、费用率上升、新订单萎缩，导致改革阶段业绩承受压力；在降低渠道库销比的过程中，新增订单不可避免受到主观压制。渠道库销比降至可接受水平后，新增订单的增长空间将出现。同时毛利率、费用率将在重压之后得到改善，业绩表现将获得回升的空间。

　　投资建议：预测李宁 2013 年收入将维持收入下滑、经营亏损的局面。在毛利率回升、费用率回落的条件下，净利润亏损幅度明显减缓。2014 年收入恢复正增长，2015 年恢复盈利。预测 EPS 为，2013 年-0.67 元，2014 年-0.16元，2015 年 0.13 元。经营自由现金流折现模型预测，6 个月目标价为 4.00元，给予中性评级。

　　风险提示：i)行业复苏同预期不符；ii)公司变革推行效果不理想；(双双)

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