华晨中国(1114.HK)

　　合理价格区间(港元)： 8.9~10.3

　　公司2013 年3 月27 日公告业绩，2012 年实现主营业务收入59 亿元，同比下降8.2%，归属于母公司净利润23 亿元，同比增长27%，基本每股收益0.46 元，业绩基本符合我们的预期。

　　2012 年，华晨宝马合营公司的投资收益仍然是公司营收贡献主力，对公司的纯利贡献增加35%至23 亿元，期内实现销量约16 万辆，超额完成全年15 万辆的销售目标，同比增长近50%，远高于豪华车行业同期增长水平。其中，三系销量约3.5 万辆，同比回落19%，主要是受到新旧车型切换过渡阶段影响；五系销量约10.6 万辆，同比增长62%，继续保持高速增长，占公司整个销售总量的66%，仍然是公司目前的销售主力车型，品牌结构持续得到优化；SUV-X1 作为2012 年宝马国产化的新车型实现销量2 万辆，占公司整个销售总量的13%，目前处于起步发展阶段。

　　2012 年，公司销售轻客82506 辆，同比持平，毛利率由2011 年的13.3 下滑至2012 年的11.8%，主要由于豪华型轻客新车型匮乏，缺少市场竞争力，销量下滑，产品组合的ASP 下降所致。在未有新车型发布上市以前，我们看淡该板块产品的发展，维持个位数增长的判断。

　　豪华车在中国市场的渗透率偏低，换购需求和对品牌追求的消费习惯，将支持豪车市场持续、稳健的发展。华晨宝马产能瓶颈突破，充分满足市场需求，有利于宝马提高其在华豪华车市场中的份额。华晨宝马连续三年50%左右的高速增长，形成一定的市场基础，产品更注重的是一种长期可持续发展，我们判断华晨宝马的增速会逐渐回归理性发展，预计其13 年销量增长约20%左右，高于豪车行业整体增长水平，但较华晨宝马过去几年的高速增速，会有一个较为显著的回落。宝马发动机国产化的推进，产品结构的持续优化，为华晨宝马未来的盈利能力提供稳固、有效的支撑。

　　盈利预测：综上，我们预计公司13-15 年的EPS 分别是0.71、0.81、0.9 港元，对应PE14、13、11 倍。考虑公司宝马业务增长会逐渐回归理性发展，我们暂时给予公司HKD8.9-10.3 合理价值区间，对应13 年PE12.5-14.5 倍，下调为增持评级。

　　风险提示：销售低于预期；价格战。

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