雅士利国际 (1230.HK)

　　2012 年，公司实现销售额36.55 亿人民币，同比上升23.6%，实现净利润4.68 亿人民币，同比增长53.0%。摊薄每股收益为0.13 元人民币，建议每股末期股息为0.113 元，股息分派比例由65.3%提升至85.4%。

　　销量提升快于行业，1季度出货量保持良好趋势：12年全国婴幼儿奶粉行业销售额增长15.1%，销售量增长4.2%，销售额增长主要来源于高端产品占比提升带来整体的ASP提升。顺应行业趋势，2012年4季度雅士利首批恒天然OEM原装产品“超级α金装”系列出货后，市场反应良好。作为产品升级的第二步，公司将在新西兰投资11亿建立工厂生产成品及半成品奶粉，投产后产能将提升60%。公司预计今年高端进口产品将处于铺货阶段，未来比重将逐年增大。目前经销商1,500家，网点总数10万家，其中母婴店扩展迅速占比20%左右。今年将继续超市门店的扩张，母婴店扩张将减慢转向精耕深化管理。从整个生育结构看，13年出生率较12年相比有微幅降低，但绝对人数上会呈现少量增长。1季度出货量保持良好趋势。

　　目前原奶粉涨价对全年毛利影响有限，下半年进入雨季后供给将增加：根据近4年平均成本，其中有30%左右是奶粉价格，奶粉占销售收入比重为12%-14%。12年全脂奶粉和脱脂奶粉平均成本分别为3,266美元/吨和3,244美元/吨，相较11年降低12%和6%，毛利率提升1.7个百分点至53.7%。今年3月以来，新西兰进入秋冬季降雨减少，奶粉价格出现快速增长，全脂粉的单笔成交价超过5,000美元/吨，但由于进口粉的采购到使用有6个月的时间差，公司在去年下半年加大了采购力度囤积部分原料，去年7月至今年3月全脂粉和脱脂粉的平均采购价分别为3,286美元/吨和3,373美元/吨，原料涨价对13年毛利率影响有限。随着下半年新西兰进入春夏季降雨增加，各地牛羊存栏数将增长，产奶数量和供给量都将呈现上升趋势，压制全年原奶粉价格的上涨。

　　维持“增持”评级：12 年业绩回升的重点在于产品销量和新增渠道的贡献。“超级α金装”系列是公司进入高端市场的试金石，公司有信心13 年费用率会随着规模效应而持续降低。预期下半年原奶粉采购价格将较上半年回落，微调13 年盈利预测至5.7 亿人民币，预测14 年净利润为6.9 亿人民币，近三年收入年均复合增长21%，净利润年均复合增长30%，并预测公司将继续保持不低于50%的高分红政策。上调目标价7%至3.0 港币，对应13 年15 倍PE。维持“增持”评级。

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