安信国际：天能动力买入评级 目标6.56港元

　　天能动力（0819）

　　天能动力于3 月19 日公布12 年度经营业绩，营业收入同比增长81.8%至98.87 亿元；归属母公司股东净利润为7.09 亿元，同比增长15.2%；EPS为0.65 元，公司业绩符合我们此前预期，略低于市场预期。管理层决定每股派息0.192 元人民币。尽管受到行业景气度下滑的影响，公司去年盈利增速放缓，但与同业竞争对手比较，公司在行业下行周期中仍表现了经营上的稳健，在营收大幅增长的同时，费用占比下降显著，我们仍认为天能可作为该行业的首选投资标的，静待市场景气度回暖。

　　报告摘要

　　销售收入大幅增长，但毛利率显著下滑：公司电动自行车电池一级市场收入29.56 亿元，同比增长61%，二级市场收入62.76 亿元，同比增长100%；新增分销商362 名，总计达952 家；一、二级市场收入比重分别为32%、68%。公司毛利率出现快速下滑：主要原因是OEM 产品占比提升，而这部分产品毛利率较低，拉低了整体毛利率；另外下半年产品销售价格出现快速下滑，全年ASP 仅为104.4 元，同比下降11%；综合上述原因，全年毛利率仅为18.76%。我们预计产品市场价格将在13 年逐步企稳，且公司OEM 产品占比将小幅下滑，公司毛利率将出现回升。

　　13 年公司产能继续稳步回升:12 年底公司产能已达到8000 万只，同比增长23%；13 年管理层计划扩张至1.06 亿只，同比增加32%。我国铅蓄电池行业为双寡头垄断行业，天能、超威扩张并通过控制产品ASP 来调节行业毛利率水平的举措将促使更多的中小型生产企业退出竞争，从而龙头公司将在竞争中进一步提高行业话语权。

　　发行美元票据为公司扩张提供支持: 公司3 月19 日公告将发行美元票据用以弥补公司现金流，我们认为此次票据发行将为公司资本支出和产能扩张提供基础。

　　维持“买入”评级并小幅上调目标价：我们看好公司管理层稳健的经营策略及灵活的市场应对手段，并认为今年经营业绩有望继续稳健增长：预计2013-15年EPS 分别为0.88 元、1.06 元、1.20 元，给予13 年6 倍PE，对应6 个月目标价6.56 港元。按照3 月20 日收盘价5.51 港币，潜在上涨空间19.1%，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：1）产能扩张速度慢于预期；2）国际经济形势不确定性造成铅价波动；3）环保整理再出超预期政策。