（i美股讯）北京时间3月13日，本文为i美股互联网投资手册系列之一——正保远程教育，本文将从商业模式、增长策略、财务表现、投资亮点、企业风险五个方面进行简明论述。

　　一、商业模式

　　正保远程教育成立于2000年7月，创始人朱正东在投身互联网领域时坚持“不相信免费内容模式”，所以正保从创业之初就基于提供“人们愿意付费的东西”这一理念逐步开拓版图。

　　2000年做会计，2003年做法律，2004年做考研，2005年拓展到医学、自考等诸多领域。2008年7月30日，正保登陆纽交所成为远程教育第一股，发行价每股7美元，融资6125万美元，按照发行后总股本计算的市值达2.48亿美元。

　　1、产品形态

　　正保远程教育通过互联网向用户提供视频、音频课程，在线作业与练习、模拟考题以及其他与课程相关服务，目前提供的149个辅导课程覆盖近20个行业。同时公司也自主出版辅导资料、书籍，核心产品会计辅导“梦想成真”系列。

　　2、货币化

　　2000年1月15日，“中华会计网校”正式运行一个月后其第一个收费项目“中级会计职称考试辅导”即开始招生。

　　正保通过子网站发布相关课程，依据类别、时长、教师等有不同定价，学员可以试听后选择购买需要的课程。在完成购买后，学员即可以在一定时间内通过电脑和移动终端，以在线学习或本地下载的形式，观看公司的高清课程、做练习题和进行模拟考试。（正保会对课程进行加密处理，本地下载方式每个付费学员只能在固定电脑上获得“课件认证”）。对于学习中的问题学员可以通过“答疑版”“开放平台”与其他学员及网校教师进行沟通反馈。

　　二、增长策略

　　最近几年，正保图书销售占比约在10%左右，其他占比约15%左右（其他业务：提供线下教育、课程服务；广告、咨询收入等），剩下的是网络课程的销售。所以说正保长期增长主要将来自其线上课程部分，这就取决于学员量增长和客单价提升。

　　1、学员量增长

　　正保学员量增长主要依赖于通过市场手段促进学科报名人数增加及开展更多课程，公司目前的核心课程主要是是会计类CPA、APQE以及职业医师资格、造价师资格考试。

　　2012年度由于会计类考试科目CPA、APQE考试时间及成绩发布时间延后，导致注册学员增幅显著下滑，可见虽然公司覆盖行业广泛，提供课程多样，但是核心科目的全国性考试对公司影响举足轻重。在促进学员增长方面政府及行业对从业人员专业素质要求提升将是主要推动力，此外公司移动学习平台建设也是希望方便学习过程来增加生源。

　　2、客单价提升

　　财报显示，正保2012财年客单价为19美元，即120元人民币。正保最近一个季度CPA和APQE课程ASP同比分别增长了18.1%和20.0%，其他会计考试课程ASP同比增长了8.9%，可见在会计培训领域正保定价权优势明显；但是会计继续教育平均收费单价同比下降1.24美元，虽然这部分市场规模巨大但同质竞争激烈，公司提升定价权仍需强化品牌及内容优势。

　　正保在2012年宣布与Becker合作在华推广ACCA、AICPA课程，进入优势培训科目高端市场也有利于正保客单价提高。

　　三、财务表现

　　1、营收增长稳定 在线教学服务占比逾七成

　　除2010财年外，正保营收一直保持高速增长，最近两年营收环比增速均在25%以上；在线教学服务最近五年营收占比约在75%左右。

　　2、高毛利率 净利润受运营成本影响显著

　　保远程教育的毛利率一直稳定在50%以上，但是运营利润率波动明显，2012财年公司净利润扭亏。

　　2、市场成本占比逾两成 管理费用占比下滑

　　最近四年正保市场费用占比稳定在20%——23%；管理费用波动较大，在公司出现亏损的2010和2011财年，管理费用占比均在30%左右。2012年公司通过对管理经费开支实行有效控制，使其占比降至15%，实现扭亏。

　　（注：正保远程教育非正常财季，2012财年指2011.10.1——2012.9.30）

　　四、投资亮点

　　1、线上教育核心优势：由于相关技术、平台等早期投入有较长使用期限，正保可扩展的互联网规模型商业模式营收增长不需要配比相关费用，公司最近一年运营利润率显著提升，模式潜力巨大。

　　2、主要行业垄断地位：正保远程目前拥有的16个网站13个学科中：会计（70％的在线市场份额，营收贡献超过50％）；医疗（65％的在线市场份额，营收贡献超过10%）；另外建工增长迅速。

　　3、现金流良好 分红：自2003年正保年付费学员量超过5万人次后后公司没有一年现金流为负；公司在2011年和2012年连续派发0.48美元/ADS现金分红，目前账上现金每股1.3美元。

　　截止2012年12月31日，公司账上现金及短投合计约4619万美元，总股本折合33858130份ADS，每股现金及短投为1.36美元；净资产5083万美元，每股净资产为1.50美元；最近12个月每股收益0.283美元，市盈率17倍。

　　五、企业风险

　　1、正保线上模式主要停留在传统单向付费视频输出模式，虽然提出开放平台概念，但从运营看其未能承接内容拥有方这一主要优势，实时交互更相距遥遥，模式创新仍处在探索阶段。

　　2、随着互联网教育热潮兴起，更多基于新技术提供更好的互动体验和授课效果的网络培训公司将会不断涌现，新模式成型对传统在线培训的公司将是巨大冲击。

　　3、朱正东作为最大持股人（持有74171493股普通股，占流通股约54.77%）目标是成就正保“终身教育体系和完善的教育体系”。其他业务模块想获得好的增长，同质化的竞争、防止新进入者冲击、行业内认同度都是亟待解决问题。

　　（i美股 sherry）

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