2012年下半年销量有望翻番,毛利率小幅下滑:公司去年下半年继续坚持以产促销策略,三季度销量接近2700万只(去年同期仅1000万只),下半年销量有望翻番。但由于其中25%来源于OEM,这部分产品毛利率仅为15%(公司自有产品毛利率维持在25%左右),净利润率接近0%,因此整体毛利率有所下降,我们预计23.8%左右。

预计13年GPM及ASP将维持小幅平稳增长:在经历了2011年行业整顿后,动力电池生产企业已经由11年的3000余家下降至12年底约700家,预计13年该数字将进一步缩小至500家左右。但这500家企业,大多具有良好的环保意识,很难通过政策的调控进一步整合,在这种背景下,作为行业龙头企业,天能将通过控制销售价格的方式支持市场继续整合。我们预测13年公司毛利率将保持平稳,销量增速约30%,大约有20%产品来自OEM。另外,公司13年初已对产品进行提价,每只电池提价5元。

铅回收项目开始贡献盈利:公司吴山循环经济产业园项目每年可处理15万吨废旧铅、生产10万吨再生铅。假设铅价格为1.5万元/吨,净利润率10%,则铅回收项目可贡献净利润1.5亿元/年,对应公司接近100亿元的营收规模,可带来1.5个百分点左右的利润率的提升。随着行业环保整顿的深化,不具备铅回收能力的中小型企业发展空间将受到严重抑制,而在铅回收项目上具有先发优势的天能动力将进一步提高在行业中的领先优势。

维持“买入”评级并上调目标价:我们上调对12-14年销量的预测,但下调了对毛利率的预测,预计12-14年EPS分别为0.65元、0.86元、0.98元(之前为0.7/0.85/0.96元),给予13年6倍PE,对应6个月目标价6.41港元。维持“买入”评级。

风险提示:1)产能扩张速度慢于预期;2)国际经济形势不确定性造成铅价波动;3)环保整理再出超预期政策。

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