模组产品出货强劲,但拉低公司整体毛利率。根据前11个月的出货报告,公司手机模组出货已经超过去年全年水平,同时产品结构不断提升,5MP及以上产品占比由2011年第三季度的5.4%快速上升至2012年第三季度的33.2%,其中8MP及以上产品占比为4.8%。高像素产品的占比提升拉高了模组产品的毛利率和ASP。2012年第三季度模组产品整体毛利率预计同比提升超过1个百分点,而ASP则达到24元人民币,同比增长超过50%。随着模组产品出货量不断扩大、结构不断优化,公司整体收入和利润也将明显增加,但是由于模组产品毛利率相对偏低,公司整体毛利率将受到一定影响,全年预计在18%-19%的区间。

下半年研发费用占比将有所提升。公司上半年利润增速超出收入增速得益于各项运营费的大幅下降,占比由1H2011的12.6%大幅下降至9.9%。而下半年公司将加大在研发上的支出,预计这一部分费用将明显增加,拉升整体费用率,因此净利润增速度将低于收入增速。全年来看,利润增速或仍将略超收入增速。

持续性增长仍有动力。按着目前国内厂商镜头像素升级趋势,我们预计公司8MP产品明年成为主流,将重复5MP产品今年的市场轨迹。因此,手机相关产品的收入将继续拉动公司整体收入增长。同时,智能电视模组开始批量出货以及车载产品出货持续高速增长也将为增长提供动力。

上调目标价,调整评级至“增持”。基于以上分析,我们上调了对公司全年费用的预期,调整2012年、2013年净利润至3.1亿和3.8亿人民币,较此前预期低0.5亿、0.9亿,对应每股收益为0.41和0.49港币。参照同行业股票估值,手机零配件厂商较整机制造厂商和行业平均值有一定的溢价,且公司2011-2014年每股盈利年平均复合增长率为27%,对应PEG为0.67,明显低于瑞声科技(0.76)、大立光(1.62)和玉晶光(1.50)的PEG,因此我们提升其目标价至5.9港币,对应2013年12倍市盈率,并调整评级至增持。

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