长城汽车(601633)：单季ASP创新高 品牌有望持续向上

　　事件：2021 年公司实现营收1364.0 亿元，同比增长32.0%；实现归母净利润67.3 亿元，同比增长25.4%。其中21Q4 实现营收456.1亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润17.8 亿元，同比下降35.8%，环比增长25.8%。

　　单季ASP 创新高，品牌向上成效初显。2021 年批售128.1 万辆，同比增长14.8%；其中Q4 批售39.8 万辆，同比下降7.8%，环比增长46.2%。2021 年ASP 为10.7 万元，同比提升1.4 万元；其中Q4 ASP 为11.5 万元，创历史新高，环比提升0.6 万元，主要原因是返利政策收紧以及单价较高的坦克300、长城炮、哈弗大狗、欧拉好猫占比提升，体现品牌向上成效初显。

　　Q4 毛利率环比基本持平，公司经营稳健。2021 年毛利率为16.2%，同比下降1.1pct；其中Q4 毛利率15.3%，环比下降2.0pct，主要为会计政策调整，运输费用由销售费用计入营业成本所致，剔除该影响后毛利率环比基本持平。2021 年扣非净利润42.0 亿元，同比增长9.6%；其中Q4 扣非净利润5.5亿元，环比下降32.2%，主要原因为：1）Q4 计提股权激励费用约5.3 亿元；2）Q4 欧拉补偿权益费用计提约4.5 亿元；3）2021 年员工数量同比增长23.4%，员工成本增加约40 亿元。若剔除股权激励和欧拉补偿影响，得到调整后的Q4 扣非净利润为15.3 亿元，环比增长29.6%，体现公司经营稳健。

　　费用率稳定，股权激励和研发投入夯实竞争力。2021 年销售费用率为3.8%，同比下降0.2pct；其中Q4 销售费用率为2.8%，环比下降2.2pct（运费计入成本所致）。2021 年管理费用率为6.3%，同比提升0.8pct，主要因管理人员数量增加和股权激励费用影响；其中Q4 管理费用率为7.2%，环比持平。2021年研发费用率为3.3%，同比提升0.3pct；其中Q4 研发费用率为3.6%，环比提升0.1pct。2021 年公司加大对智能化、电动化和新车型项目的研发投入，公司目前新车型储备丰富，后续随着产销规模不断提升，有望摊低研发费用率。

　　坚持品类创新和品牌向上，22 年有望量利齐升。根据坦克APP，截至3月29 日，坦克500 累计在手订单超过4.4 万辆，3 月20 日以来平均每日订单增加约267 台，订单饱满，有望贡献显著的业绩增量。芭蕾猫/闪电猫/朋克猫将陆续上市，有望拉动欧拉盈利能力向上；WEY 圆梦、SUV 和MPV 等新车型值得期待，同时WEY 品牌加快推进渠道改革，打造合伙人渠道模式，品牌力有望提升。目前公司已成功开拓坦克/欧拉/哈弗酷狗等细分品类，在红海中建立品牌护城河，未来多款高售价/高盈利车型即将上市，有望实现量利齐升。

　　投资建议：考虑到电池、芯片等原材料价格上涨，我们调整2022E-2023E年公司归母净利润分别至101.5、141.0 亿元，预计2024 年归母净利润为189.4 亿元，对应当前市值，2022-2024 年PE 分别为26.0、18.7、13.9 倍，维持6 个月目标价45.5 元/股，对应2022 年41.4 倍PE，维持“买入-A”评级。

风险提示：芯片持续短缺，新车型销量不及预期，海外业务拓展不及预期。