长城汽车(601633)：单车ASP提升 期待2022盈利改善

　　事件概述

　　公司发布2021 年业绩快报，公司2021 年总营收为1,363.2亿元，同比+32.0%；归母净利润为67.8 亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润为42.9 亿元，同比+11.8%。

　　分析判断:

　　规模加速扩张 ASP 显著提升

　　21Q4 营收大幅增长，规模加速扩张。公司21Q4 单季度营收达455.2 亿元，同比+10.6%，环比+57.7%。四季度缺芯缓解下公司销量环比大幅提升，21Q4 销量达39.7 万辆，环比+49.3%。公司扩张提速明显，根据半年报披露，截至2021 年上半年，公司员工总数为6.7 万人，同比+10.4%，较2020 年底增加了5.4%。展望2022 年，我们预计公司仍将保持较快的扩张步伐。

　　高端化收效显著，ASP 单季新高。公司旗下产品矩阵不断丰富，哈弗、皮卡市场份额稳固，WEY、欧拉及坦克品牌快速增长，新品周期全面发力高端向上。单车ASP 增长显著，21Q4 公司单车ASP 达11.5 万元，同比+20.0%，环比+5.6%。我们认为今年ASP 拉动将会更加显著，新品结构上来看：

　　WEY 品牌：预计全系将陆续推出DHT PHEV 版本，巩固在15-20 万元区间份额；

　　欧拉品牌：发力15 万元以上纯电市场，新品芭蕾猫预计今年Q1 上市，闪电猫和朋克猫预计将于年中上市；

坦克品牌：坦克300、500 在手订单旺盛，坦克500 预计将开启交付，产品定位更加高端。

　　非经拖累短期业绩 中期盈利稳步提升

　　21Q4 业绩受欧拉充电权益及股权激励等非经费用影响有所拖累。根据业绩快报，公司21Q4 归母净利润为18.4 亿元，同比-33.8%，环比+29.8%；扣非归母净利润为6.4 亿元，同比-67.5%，环比-21.6%。主要因非经常性损益拖累整体业绩，叠加今年公司人员快速扩充以及奖金发放等影响，我们预计欧拉充电权益+股权激励计提合计对单季度净利润影响约10 亿元。此外，芯片短缺影响产能，公司目前库存处于低位，在手订单旺盛，预计2022 年芯片供给边际好转叠加新品周期下，ASP 及销量提升有望带动整体盈利提升，快速扩张下规模效应预计将逐步体现。

　　投资建议

　　公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。我们看好公司今年量价齐增，上调公司营业收入预测， 2022-2023 年营业收入由1,673.3/1,860.7 亿元上调至2,062.0/2,702.5 亿元。考虑到短期成本及股权激励摊销影响，我们下调盈利预测，20 2 2 -2023 年归母净利润为由137.3/165.1亿元下调至123.7/158.6亿元，EPS 由1.49/1.79 元下调至1.34/1.72 元，对应2022年1 月24 日收盘价43.26 元/股PE 为32/25 倍，维持“买入”

　　评级。

　　风险提示

　　缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。