福耀玻璃(600660)公司动态点评：国内ASP提升暂时受阻 美国工厂盈利Q2快速恢复

核心观点

　　事件：公司发布2019 年半年报，上半年公司实现营收102.87 亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润15.06 亿元，同比下降19.43%；实现扣非归母净利润13.40 亿元，同比下降26.75%。

　　其中二季度实现营收53.54 亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润9.00亿元，同比下降31.12%；实现扣非归母净利润8.24 亿元，同比下降33.27%。

　　对此我们有以下点评：

　　收入端国内部分：2019Q2 国内部分收入下滑幅度与汽车产量下滑幅度相当，ASP 提升暂时受阻。中国乘用车产量增速Q1/Q2 依次为-9.82%、-17.58%，上上半年增速为-13.70%。公司2019Q1 国内部分收入下滑10%左右，下滑幅度和国内汽车产量跌幅相当，但是公司2019H1 汽玻国内市场实现营收月约47.65 亿元，同比下降18.23% ，所以说2019Q2 国内部分收入下滑幅度大于汽车产量下滑幅度，ASP 提升暂时受阻。国内汽车玻璃的ASP 没有继续提升，主要原因为由于汽车行业产量下行叠加国五降价去库存，主机厂必然要求加大零部件的降价幅度，但是公司高附加值汽车玻璃产品占比从33%（2018H1）提升至约35%（2019H1），ASP 提升只是暂时受阻。

　　收入端国外部分：海外市场收入较快增长，弥补国内市场负增长，公司抗区域市场风险能力提升。上半年公司汽玻产品实现营收92.10 亿元，同比增长-2.92%，其中国内市场营收约47.65 亿元，同比下降18.23%，海外市场实现营收44.45 亿元，同比增长21.22%，汽玻海外营收占比为48.3%，较去年同期提升了9.6 个pct。海外市场增长是由于美国工厂和俄罗斯工厂产能爬坡以及德国SAM 并表

　　利润端：受整合德国SAM 费用和浮法玻璃降价外售影响，公司毛利率和净利率都显著下滑，净利润负增长。2019H1 公司毛利率、净利率为37.53%、14.64%，比去年同期减少4.43pct 和3.89pct，扣非归母净利润下滑19.43%。2019H1 公司毛利率的下降原因拆分：①并购德国SAM 和三峰饰件，并购初期费用支出较大，整合成本较高，效益还未释放，这些并购项目使毛利率下降3.2pct。②浮法玻璃外售导致毛利下降0.6pct。由于汽车玻璃需求下降，公司浮法玻璃外售比例提高，并且折扣加大，盈利能力受到损伤。2018H1 公司浮法玻璃毛利率为41.1%，但是2019H1 只有34.6%。

　　美国工厂2019Q2 盈利能力快速恢复，环比大幅提升。2019Q1/Q2 美国工厂盈利依次为640/1510 万美元，19Q1 由于美国浮法玻璃工厂生产的浮法玻璃外售比例提升，并且销售价格下降幅度增加，导致美国工厂整体盈利能力大幅下降，但是19Q2 汽车玻璃产能持续提升，浮法外售情况有所好转，盈利能力快速恢复。公司表示仍然维持全年390 万套的产量目标不变。

　　2019H1 美国工厂实现营收19.1 亿元，同比增加13.7%；实现净利润1.5亿元，同比增加16.4%；净利率7.7%，较去年同期上升0.2pct。预计全年美国工厂实现4500 万美元左右净利润，而18 年净利润约3700 万美元。

　　俄罗斯工厂19 年上半年扭亏为盈，预计可贡献3000 万利润增量。不考虑汇兑损益，俄罗斯工厂18 年全年亏损2000 万左右RMB，19 年预计可盈利1000 万左右RMB。

　　SAM 整合进程有条不紊，铝饰条有望成为下一个增长点。目前福耀已投入1 亿欧元对SAM 工厂的产线进行改造修整，目的是将产品放到两条生产线上进行生产。19 年年底其中的一条生产线线可以整合好，到20 年3月份，另外的一条生产线也可以整合好。同时，在国内已开始布局铝精炼工厂和铝挤压工厂，全产业链布局已初具雏形。

　　投资建议：虽然受行业负面影响，公司增长不及预期，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，国外部分扭亏为盈，释放业绩弹性。根据汽车行业最新情况以及公司中报，对公司盈利预测做一定调整，预计预计公司2019-2021 年总营收依次为219.17、242.20、262.75 亿元，增速依次为8.36%、10.51%、8.49%，归母净利润依次为30.60、35.78、41.85 亿元，增速依次为-25.73%、16.91%、16.98%，当前市值570.0 亿元，对应PE 依次为18.6、15.9、13.6倍，假设19 年分红率为60%，那么对应19 年的股息率为3.2%。维持“推荐”评级。

　　风险提示：①原材料价格大幅上涨风险；②海外产能爬坡进度不及预期；③汽车销量增长不及预期；