机构：兴业证券

　　评级：买入

　　目标价：6.5港元

　　投资要点

　　SP区域快速成长，收入增速略有放缓：2018财年公司录得收入13.4亿元，同比增长23.8%，而2017/18学年公司学生人数达到33478名同比增长28.3%。去除收购深圳、海口学校后的学生人数达到约3万名，同比增长15%，与公司过往的学生人数内生增长相符合，内生增长依旧稳健。此次收入不及预期，主要来自于低收费区域校区快速成长、收入结构向低龄学段倾斜及低收费的海口学校并表影响。公司2017/18学年内开设不满三年增速较快的校区平均学费处在公司五档学费中的倒数第二档水平，以及新收购的海口校区平均学费收入处在五档学费中最低档水平。收入结构也向学费水平将对较低的小学学段倾斜。本年度公司平均学费达到3.72万元/年，同比下降3.6%，是影响公司收入增速不及学生增速的原因。

　　ASP回升，毛利率预计将改善：公司计划2019财年继续提升占比80%的中方教师的薪酬。当下由于ASP下行，2018财年收入增速已不及学生数增长，但2019财年公司提升了9个大区的学费水平，预计2019财年ASP将止跌回升，而在2019财年保障师生比及提升教师薪酬的成本端压力下，毛利率将达到同比稳定水平。

　　定位差异化K-12国际教育服务提供商，目前政策并未对公司形成实质制约而估值已经消解政策变动的最坏可能：公司在幼儿园阶段定位营利性，幼儿园收入占比较小政策并不对公司构成实质影响而估值已经消解最坏剥离该部分业务的预期。目前《送审稿》并未对集团化办学通过VIE结构控制非营利性学校加以控制。市场已做出当下最悲观的预期反映，待政策落地后不确定性消除估值仍尚有回升空间。

　　维持目标价6.5港元，维持“买入”评级：公司2018财年调整后净利润6亿元，超出一致预期。我们预计公司2019-2021财年收入分别为16.8、19.5和22.7亿人民币（下同），分别同比增长25.1%、16.3%和16.1%；归母净利润分别为6.7、7.9和9.6亿元，分别同比增长21.0%、18.2%和21.5%。维持公司“买入”评级，维持6.5港元的目标价，对应2019-2021财年PE分别为24、21、17倍，较2018年11月30日收盘价有91%的上升空间。

　　风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE架构政策风险。