由于2012年上半年1600万元净利润令人失望，我们认为正（BYD）实际状况比预想的更差。自2010年以来我们就建议“卖出”该公司股票，但依然认为正至少有一项业务能盈利，并认为其重组计划会有积极效果。我们现在认为手机组件业务、可充电电池和新能源业务的下滑，将令正业绩进一步恶化。我们预期正2012财年和2013财年盈利会分别下降至4300万和6500万元。我们看不到未来有任何积极的因素，因此将维持“卖出”评级。

S6SUV销量下滑

2011年4月正推出S6SUV进入快速增长的10万元以下SUV市场，其主要竞争对手为长城H6。正7月该车型出货量仅为3000量，低于年初约8000量的水平，比长城H6少一半。我们认为早期高销量是在填补库存，而在终端消费者面前正S6竞争力不如长城H6。我们认为正迅速下调ASP来提高竞争力。

电池保修风险加大

正说2013年可能将在深圳之外更多城市推广Qing/F3DM和e6电动车。我们认为如果正能以10%的故障率出售1000量油电混合动力汽车，那么可能会有600万元电池保修风险。

没有政策就没有希望

除非我们能很快看到政策细则，否则我们仍然对该行业维持负面，并且ASP将继续恶化。自政府宣布60亿元汽车刺激计划已经过去了3个月，但是我们仍然没有看到任何细节。我们认为汽车制造商将继续加大生产，经销商库存将饱和，因此ASP必然进一步下降。

维持卖出

2012年正的交易市盈率为23.49，预期2013年的市盈率为17.88倍。2012年汽车行业市盈率为约为11.7倍，2013年预期为6.99倍。我们认为2013年正汽车部门市盈率为9倍，因为它将仍然低于整个行业的表现。我们认为正太阳能业务将没有利润。我们也不认为新能源汽车业务可能会贡献多少利润。根据12.3倍的市盈率我们预期2013年正目标价为0.41港币。我们坚持对股票“卖出”的建议。

四分五裂

上一次正告诉投资者能看到可预期的积极因素是什么时候？公司今年二季度亏损1100万元，并且上半年只有1600万元盈利（我们之前预期为1.15亿元）。这主要是由于在其手机零组件和太阳能业务的亏损造成。我们在2010年下调展望，但是预期公司可以增加盈利能力。现在我们认为该公司可能会进一步恶化。

过去我们在对正备忘中写道，如果评级要调整为正面，该公司必须重组。现在看来正所有业务正在全面下滑，正如我们之前支出的：该公司没有明确定位互助重点。在目前的经济条件下，低端轿车面临残酷的竞争，诺基亚市场占有率下滑，太阳能产业产能过剩，我们认为该公司情况比预想的更糟糕。

会有多坏？

正目前主要生产以下产品：汽车、手机元器件、电脑配件、太阳能发电单位，充电电池和电源储存站。除汽车业务外，无论是移动手机部件及新能源业务，2012年上半年收入都年比下降约10%。我们不认为这些业务在下半年或者2013年会有改善。

S6SUV每月出货量加速下降

2011年4月正推出S6SUV，以谋求在快速增长的低端SUV市场获得份额。在10万元以下市场，这款SUV竞争与长城哈弗系列展开竞争。今年前7个月S6销量为4万9千辆，而长城的H6销量为6万辆（零售销量），H3/H5为4万9千量（零售销量）。7月S6出货量下降到3000量，所以我们认为之前的销量主要填补了经销商的库存。随然作为一个新车型，我们认为它有潜在购买者。但是正只有一个车型的SUV，长城三个车型可供选择。S6的上市建议零售价为10.5万元，实际售价9万6千元左右。长城三款车型售价分别为9万2元、10.5万元和11.5万元。

我们认为长城有较好的制造质量并且ASP更为便宜，长城H6能继续正S6，我们认为H6销量仍然会增长，而S6出货量将继续下跌。

正最近发布了新款S6，售价在9万元左右。这个廉价版车型没有合金轮毂和天窗。我们认为在中国经济形势趋紧的背景下，这款车型销售将更为乐观。

正F3之所以能够成功，是因为当时中国汽车市场被奇瑞QQ和其他廉价车型（低于5万元）所统治。现在这个市场的对手有吉利、奇瑞甚至是长城。他们的产品都非常相似，我们不认为正有任何销售优势。

新F3DM-秦

正将在2013年推出新款F3DM和秦。但这两款电动车都没有能解决电池保障问题。我们预期秦的销售ASP与秦类似。在政府补贴之前F3DM售价为17万元，在补贴之后为9万元。

电池保修是新能源车最大难题

2011年以来正一直致力于电动公交车项目，计划2012年出售1000辆电动公交车。我认为只有700量的销售。正说售价每辆售价达200元的电动公交车的净利润率可高达25%，但我们认为2013年该部门的毛利率为8%，2013年为13%。

正多多年以来一直在讨论电动车和插入型混动车，但是他们只在深圳出售过少量e6和F3DM。这表明正自己也不确定电动技术现在能广泛推广。

电池保修成本有多大？

我们知道锂电池成本占新能源车成本一半约为6万元。如果我们正能在2013年卖出1,000辆新能源车，那么电池保修费成本高达6000万元。目前正提供4年的电池质保。我们认为如果正准备大规模生产的话，电池故障率相当高。如果1000量电动车有10%电池需要更换，那么电池质保成本为600万元。

失去手机市场份额

正的头号客户是诺基亚，诺基亚正快速失去智能手机市场份额，而这个市场部门正在迅速增长。正据说在为苹果供应产品，但是我们知道这这只有很小一部分。正能为苹果做什么？键盘、充电器，或者是iMac部件。我们认为正充当苹果代工商，凸显了该部门业务缺乏利润率并且增长有限。苹果通常为某一个部件选择三家代工商。三家厂商分别负责50%，30%和20%生产。在成为正式供应商之前苹果要考察三年，然后很少改变供应商所处地位。而目前正主要是iMac的供应商。如果我们假定苹果业务占到正整个手机业务的10%，而手机业务在2012和2013年占正总业务比重分别为12%和15%。如果iMac增长率为10%，那么对他对正2012和2013年业绩贡献仅有0.12%和0.15%。我们目前调查发现正并不向苹果供应锂电池。

没有更多的资本支出计划

我们最近参观了正，并没有发现正在汽车电池研发和扩大公交车产能方面有大幅的增加的迹象。而正在高层人事方面可能将发生变动，有传闻称正高级副总裁杨龙忠将离职。他之前领导正的销售和市场部门。

（浮游）