机构：中信证券

　　评级：买入（维持）

　　目标价：7.79港元

　　收入分析：电商及外卖业务高增，华东门店拓张快，华北单店表现优。首先分渠道看，自营门店收入 27.5 亿，同增 13.8%，其中外卖平台收入达 2.8 亿，同比大增 304%，占总收入比从 2016 年的 2.5%提升至 8.7%；电商渠道收入 3.4 亿，同比高增 30.5%，公司持续加大电商渠道投入，目前已覆盖包括天猫、京东等 15 家国内主要电商平台。其次分区域看，华中/华南/华东/华北/西南地区分别实现销售收入 17.1 亿/3.7 亿/3.6 亿/2.7 亿/0.5 亿，公司 2017 年聚焦华东/华北地区，2017 年分别实现销售收入 3.6 亿/2.7亿，高增 60.1%/32.7%，占比提升 3.8pcts/1.4pcts；以年初年末门店数平滑估计，华东地区单店收入下滑 10%，主要系华东门店拓张最快，新店比例高，华北单店收入提升 3%体现新开门店质量高；华中地区收入占比下降 4.8pcts，区域收入分布趋于均衡，全国化持续推进。最后从开店情况看，2017 年新设 313 家，关闭 64 家，年末总计 1027家，同增 32%，公司继续加大交通枢纽店布局，2017 年新开 40 家上海地铁枢纽店，全国共新开 96 间达 300 间以上，收入占比 40.7%，同增 3.3pcts。

　　利润解析：会员货折上升致使毛利率下降 1.4pcts，强推电商驱动销售费用率提升4.3pcts，综合来看，净利率下降 2.6pcts。2017 年公司毛利率 60.9%，同降 1.4pcts，主要系货折提升带来千克均价下降，2017 年公司推进构建会员体系，会员人数从年初的 200 万增长至 940 万，由于在部分平台部分时段针对会员有包括满 60 减 30 元、满80 送 100g 小包装产品等优惠活动，因此会员货折抵扣收入降低 ASP，使得 2017 年公司千克均价为 83.0 元/千克，同减 3%，但客单价仍从 59.24 元上升至 60.46 元。费用率方面，2017 年销售费用率达 29.2%，同比大幅提升 4.3pcts，具体来看，广告促销费同增 30%至约 6000 万，租金及人工费用同增 28%，略低于开店速度，主要系新开枢纽店大部分为地铁店，租金大幅低于机场高铁店，总体租金增幅可控；电商服务费用加快递费合计 1.54 亿，同比高增超 90%，占收入比重超 4.5%。受制于会员货折拉低ASP，强推电商使得费用率提升，净利率同降 2.0pcts 至 23.4%。

　　未来展望：产能持续释放支撑门店扩张平稳进行，会员及新零售战略使得近期费用继续承压，关注二代小龙虾正常铺市。产能方面，公司在 2018-2019 年预计共有四处产能投产，分别为华北沧州（18H1)，华南东莞(18H2)，华东南通(19H1)，四川成都(19年），异地产能投放将改变武汉集中外运的现状，提升外地可售时间改善货架期和进货意愿，支撑异地门店扩张及收入增长，预计 2018 年毛开店数目与 2017 年相当，预计净开店约 250 家，门店数同增约 25%，但是持续会员投入预计仍将压制 ASP。费用方面，2018 年公司将加强费用投放的规划设计，预计电商、外卖平台等费用投放将维持较大力度，对应费用率预计同比维持，叠加公司新零售等领域的全新布局，预计整体费用率仍会有提升。预计净利率将下移至 18%-22%。产品方面，小龙虾业务经过技术改进后，二代小龙虾计划将于 2018 年 4-5 月推出，且借助武汉一期产能改造完毕可实现正常供给，二代推出蔬菜和麻辣两种口味，2018 年试水市场，预期 2019 年实现放量。

　　风险提示：食品安全风险，开店速度不及预期。

　　盈利预测及估值：公司开店速度较快，潜力大，但受制于会员货折拉低 ASP，强推电商使得费用率提升，净利率同降 2.0pcts 至 23.4%，预计 2018 年仍处于投入期，下调2018-2019 年盈利预测至 0.33/0.38 元（原预测 0.38/0.46 元），新增 2020 年盈利预测0.46 元，预计分别同增 2.1%/16.5%/20.4%，对应 2018-20 年 PE19/17/14 倍，维持“买入”评级。