申银万国（香港）

　　比亚迪2010 年的初始销售目标为 800，000 辆，随后年中调整为 600，000辆，然而公司最终仅完成约 520，000 辆的销量。为了达到预定目标我们相信公司在过去可能做了以下三件事：

　　1， 激进地扩张销售网络，经销商从 2009 年初的约 600 家增加至了 2010 年的约 1，200 家；

　　2， 提供高于行业及合资品牌（～4%）的返点，约 8-10%；

　　3， 积极地向经销商压货，通常行业的正常库存系数在 1.2 左右，我们预计在 2010 年部分比亚迪的经销商的库存系数达到了 2.0 甚至更高。

　　通过对渠道的草根调研，我们发现先前可能对公司 2010 年的 ASP 估计过于乐观了。为了促进销量以及完成任务从而获得厂家的返点，经销商可能已经降低了终端销售价格并从厂家获得一定的补贴，也就是说在公司正式宣布降价之前早已出现了变相的降价（保守的估计在部分车型上可能达到 5%）。因此，我们调低 2010ASP 预测 2.52%从先前的人民币 43，988 元到人民币 42，905 元。

　　变相降价为公司带来的额外成本将增加销售及渠道费用，我们调高 2010 年的销售及渠道费用 20.1%从先前的人民币 20 亿元到人民币 24 亿元。

　　市场存在高估了 2010 年的 ASP 以及低估了销售及渠道费用的可能性，我们分别调低 2010 及 2011 年的每股收益 23.%和 14.2%从先前的人民币 1.45 元及 1.77 元下调至人民币 1.17 元及人民币 1.55 元，并下调目标价至港币29.1。