文章来自公众号“天风海外”。

　　核心观点：

　　Surface Pro产能利用率接近满载，订单量下半年有望提升

　　我们在6月2日举行了巨腾国际电话会议，了解到公司最新的生产和经营情况。巨腾为微软的Surface Book、Surface Laptop、Surface Studio、Surface Pro系列提供机壳产品。公司在电话会议中表示，微软全系列产品出货量预期在800万-1000万台左右。如果按照最乐观的1000万台估计来计算，Laptop订单可能在150万，Surface Book和Surface Studio订单约为150万，Pro包括到4月份的Pro4，加Pro5可能会达到700万台。目前Surface Pro产能利用率接近满载，大概在95%左右，Laptop每月生产12万-15万台，全年订单超100万台应无问题。Laptop机壳采用双片金属Uni-Body技术，ASP可达90-100美元，对比Pro的ASP在40-50美元。我们认为随着Surface Pro和Laptop的销售放量，巨腾的业绩和估值有望反转。虽然公司对Surface全系列出货量预期在800万-1000万左右，我们仍采取相对保守的估计：我们预计2017年Surface全系列销量约在700万台，因此得出巨腾2017-2019年提供微软机壳产生的收入约为29.2亿、44.4亿和57.5亿港元，毛利预计分别达8.8亿、13.3亿和17亿港元。

　　行业回暖+微软粘性+产能规模=市场份额保证+毛利率稳步提升

　　公司在电话会议中表示看到笔记本行业回暖的趋势，表现在17Q1订单量的止跌和17Q2的少许回升，表现突出的客户在惠普和戴尔的商用机领域。随着微软Surface销售放量，微软引进新的外壳加工商可能性是有的，但鉴于巨腾已全权拿下微软Pro 3、4和刚发布的新一代Pro订单，且签定排他协议，我们认为巨腾的生产经验和跟微软紧密的合作关系可有效增加他们之间的粘性，合作关系应可持续到2019年。除非微软Surface系列销售增长十分明显（公司表示如果超3000万台以上），否则微软不大可能增加新的机壳供应商。目前 Surface 机壳产能约有 65 万台/月，产能利用率已达到 90%以上。公司未来可以扩产能到 80 万台/月，也就是每年 1000 万台左右，因此一旦未来 Surface 产品热销超千万台，巨腾也有足够产能去应付。加上，巨腾在Uni-Body技术上的领先也可以在中短期内保证公司在微软Surface订单的延续。此外，随着ASP较高的金属外壳订单比重增加，公司非微软订单业务的毛利率也酝酿提升。

　　估值偏低，重估在即，回到Pro 3/4估值水平较合理

　　对比行业竞争对手可成和铠胜2017年的10-11倍市盈率，我们认为巨腾的5倍估值是给严重低估。对比巨腾在Pro 3/4时代的8.5倍和6.4倍PE，我们认为回到7倍PE的估值较为合理。巨腾股价和市盈率一般在新品发布前6个月开始反应，而估值会随着订单的放量呈正向关系。目前巨腾处于历史估值较低水平，这与公司业绩在2012-2015年下滑和Surface Pro延迟发售相关。不过随着新品Pro的发布，公司的估值和股价已开始有所反应。我们预计公司2017年微软机壳订单可达700万台以上，远高于公司在2013年提供给Pro 3的订单量。随着全球PC出货量回暖，加上市场接受程度越来越高的Surface系列在全球销量的逐步提升，我们相信巨腾将被重估。从产能规模来看，可成和凯胜的最大客户（即苹果）均占据了他们较多的资源，所以很难有剩余产能来为微软和其它电脑公司提供服务，因此中短期内应不会对巨腾构成威胁，巨腾的市场份额将得以继续保持。

　　整体来讲，我们预期公司2017年收入增速为14%达93亿港元，毛利率微升至18%。2017-19年净利润分别为7.4亿、10亿和12.5亿港元，对应EPS为0.67、0.9和1.12港元。公司自身历史估值和同行业比较都处于较低水平，我们认为随着未来微软订单放量和市场份额的稳固增长，巨腾国际2017年估值应被重估。我们认为巨腾2017年7x市盈率较为合理，对应2017年0.67港元的EPS，给予“买入”评级，目标价格为4.75港元。

　　历届Surface Pro发布后巨腾估值和股价水平

　　巨腾提供Surface机壳部分业绩预测

　　巨腾国际同行业比较

　　巨腾国际损益表和盈利预测

　　会议纪要

　　主持人：何翩翩、马赫

　　嘉宾：董秘 黄正斌

　　公司介绍：

　　巨腾国际是一个标准的台湾公司，在香港上市，所有的生产基地都在国内，最主要的生产基地都在苏州。巨腾国际起初以塑胶笔记本外壳为主，一直到2010年开始从塑胶机壳跨入金属机壳，到2012年的时候增加了一些复合材料，比如玻璃纤维、碳纤维的机壳，到2013年下半年又增加Uni-Body一体成型的技术。巨腾专业机壳制造工艺和设计在业界是数一数二的，除了塑胶机壳、金属机壳、复合材料机壳，还包括一体成型的机壳。不管是对于OEM厂商还是品牌客户，巨腾可能是唯一一家可以提供化机壳材料和专业的表面处理工法的公司。公司现在挂牌的市场有两个，一个是台湾，一个是香港，香港是主板，台湾成交量比较少一点，因为最主要流通盘应该还在香港，香港大概90%，台湾这边10%。

　　【Q1】微软Surface Book是富士康和巨腾一起做，但是Laptop这一块为什么巨腾自己做？Laptop和Book区别在哪些方面？为什么Laptop采用的是三片Uni-Body技术呢？

　　【回答】 Surface Book比较偏向二合一电脑，Surface Book的面板可以拆卸。今年5月刚发布的Laptop，它本身的面板是无法拆下来，这是最主要的一个差异。Surface Book供应量比较小，每月3万台左右，Laptop目前每月12万-15万台。我们认为Laptop的供应量少对于富士康的业绩贡献没有实质上的帮助，所以微软没有选择富士康进行代工。目前微软所有的产品（包括Pro、Laptop、Book、Studio）都会用Uni-Body的技术来做，讲一句难听一点的，我觉得是有点在模仿苹果，但又刻意去塑造一定的差异化，这跟市面上的戴尔和HP有一定区别。

　　【Q2】微软对Laptop未来销量的预期是怎么样的？是否是将它作为一个主打的产品未来继续发展下去？

　　【回答】是的，微软笔记本电脑的产品线已经越来越齐。最初的Surface RT一年的销售不到一百万，Surface Pro 4在去年销售了五百万台，今年新款Pro可能超过五百万。过去的趋势来看，整体的销量我们今年预估微软Surface Book、Surface Laptop、Surface Studio、Surface Pro，整体出货量应该有800万到1000万左右，下半年数字会更精准一点，但目前我们自己内部的看法，它的全系列产品出货量应该有800万-1000万台左右的状况。 最乐观的1000万台估计来看， Laptop可能150万，Surface Book包括Surface Studio加起来也是150万，Pro包括到4月份的Pro4，加Pro5可能会达到700万台。

　　【Q3】Uni-Body技术的毛利率为什么可以做到30%左右？

　　【回答】Uni-Body的工法比较耗时，加上它需要一些比较精密的机械加工，所以说它的毛利率会比较高一点，目前Uni-Body的毛利率都是维持在30%以上。

　　【Q4】现在新的Pro产能大概是多少？产能利用率目前大概有多高？如果Surface Pro的销量未来可以超千万，扩大产能的时间和投入大概是一个什么样的规划？

　　【回答】 现在Surface Pro产能利用率目前接近满载，大概在95%左右。我在这边解释一下，机壳制造很难达到100%的利用率，因为可能设备需要保养，可能要换不同的模具，可能要换不同的道具，一般来讲比较满载的状况大概会在94%-95%左右。现在Surface的产能规划大概是落在800万-900万左右，如果产能超过这个数量，扩产能可能3-6个月的时间。如果明年1500万台，公司可能需要较长时间来准备500万台的缺口，如果说只是两三百万台，我想可能需要三个月的时间。

　　【Q5】16年的Capex的构成如何？17年的Capex的预期？Opex的预期？

　　【回答】Capex分成三个部分，40%用在CNC设备投入上面，另外40%的部分是用在阳极氧化处理（Anodizing）部分，因为金属机壳都需要不一样的阳极处理，另外20%是设备维护支出。去年整个Capex是1.7亿美金（13.2亿港币）。2017年Capex的水平在5000万美金左右（3.9亿港元）。确切的预计要看下半年，目前微软Surface需求维持在最多1000万台，Q4如果需求增加，那么Capex可能有所增加。Opex应与去年的比率差不多。

　　【Q6】除了Surface订单，目前惠普或联想等大客户订单如何？是否行业出现回暖？

　　【回答】我们看到行业回暖的趋势，从订单来看17Q1事实上没有再持续的下滑，17Q2也有少许的回升。表现突出的客户是惠普和戴尔，我们认为在商用机方面，惠普和戴尔正在扩大市场份额。消费部分我觉得还不是那么明显，至少消费者的下降幅度已经很小了，等于说商用机部分还是有一点成长。

　　【Q7】 惠普和戴尔是塑料订单还是金属订单多一点？公司塑料、金属、复合材料的产能分配大概是多少？如果看未来两三年，笔记本外壳的需求是哪种材质将成为主流？

　　【回答】其实都有，惠普和戴尔二合一产品比较，今年从年初开始，两个公司需求都还算不错，所以对巨腾的金属订单的量有所增加，塑料的部分也没有下降。

　　产能分配方面，塑料部分大概占50%-55%，金属可能在45%左右，5%是复合材料部分。下半年来看，金属会在50%-55%，复合材料维持在5%左右，塑料部分会变成40%-45%。

　　就我们内部的看法，我们认为金属机壳的需求会稍微好一点。我们看到越来越多的品牌在推出来新的二合一产品，包括微软、苹果、惠普、联想、宏基和华硕，应该说金属的渗透率会慢慢提高。

　　【Q8】竞争市场的格局来看，Surface系列未来比较大的竞争对手可能会是谁？非Surface部分，巨腾受到富士康或者是其他的公司影响比较大吗？

　　【回答】 我们看到凯胜和可成都是以苹果为主，它们的订单量很大。举个例子，凯胜做iPad，今年的订单量应有4500万台左右。加上MacBook Pro和iPhone来讲，订单量更大，因为iPhone的量一个月大概有2000万，一年大概是2.5亿左右的量。微软现在的订单量和苹果比还是相对较小，因此我不认为凯胜和可成会为了微软的不大不小的订单量去得罪他们最大的客户。

　　富士康的竞争也不会过大，因为富士康的规模很大，机壳业务对于公司业绩贡献不大。因为做到全球最大的机壳供应商，一年的产值也不过才100亿美金。如果说以可成和凯胜来讲，苹果到目前为止是他们最大的一个客户，他们的工法还是维持在Uni-Body技术。反观巨腾来讲，是一个非苹果为主的机壳供应商，巨腾跟富士康、可成、凯胜只是在某一部分业务上有一点重叠，所以未来的话竞争对于巨腾的影响还是比较小的。

　　【Q9】巨腾未来有没有打算做一些类似的激励计划？

　　【回答】 我们期权计划在2016年底已经结束，今年初我们有另外一个激励计划，拨一部分股份作为股票池，每年拿其中一部分拿来给员工当作激励，当然员工的部分包括巨腾国际的所有员工。期权的部分，目前到今年董事会上都还没有讨论，在今年我觉得不大可能再去执行这个期权部分。

　　【Q10】2016年的利息支出还是比较多的，差不多有9000多万，17年这个水平是否会有所减少？

　　【回答】跟2016年差不多。公司利息支出有两个关键因素，一是利率条件的问题，二是借款金额多少。看起来2017年借款金额会比较少，但是今年的利率条件会比去年高，主要是美国的加息周期相关。由于我们美元债的比例是97%-98%，所以整体来讲利息的支出这两年会差不多。

　　【Q11】美元或人民币贬值的因素会对巨腾地业绩有何影响？

　　【回答】美元影响比较小。因为巨腾国际所有的交易都是以美元为主，而功能性的货币以港币为主。美元和港币的联动性很强，因此不会有太多货币贬值造成的损益。人民币来讲，巨腾所有的生产基地都在国内，跟人民币影响比较有关系。如果人民币升值3%，对毛利率可能会减少1%，反过来如果人民币贬值3%，对毛利率会增加1%。

　　【Q12】未来微软有没有引入新的机壳制造商计划？

　　【回答】我觉得在短期之内，这个可能性都不大。除非2017年下半年的需求包括2018年上半年的需求非常乐观，超过2000万台以上，微软才可能考虑风险分摊这个问题。当微软的出货量到3000万的话，可能才会真正去引入新的制造商。但彼时巨腾的出货量也会跟着成长。

　　【Q13】公司现在有没有做其他业务的打算？

　　【回答】有，我们从16Q4开始内部成立一个小组，针对三个不一样的产业去接触：汽车工业、家电用品，还有游戏手柄的业务。像PS4、Xbox和Switch虽然量不会太大，但是订单稳定，一般一年有1000万到1500万左右的量。家电可能有高端的音响、吸尘器，我们主要针对ASP比较高的产品，而且出货量需要比较稳定。巨腾每年的Q1产能利用率都很低，第二季开始改善，下半年到比较满载。我们希望一个比较稳定的订单，利用产能利用率在上半年比较低的时候可以去多做一些库存出来，这样可以让业绩比较平均。我想新的业务可能各位要给我们一点时间，最快也要一年、一年半左右的时间。

　　【Q14】塑胶壳产能利用率上半年的情况是怎么样，以及下半年展望如何？

　　【回答】目前今年上半年塑胶机壳的产能利用率还是比较低一点，但是我想跟去年上半年比可能稍微改善一点，去年上半年整个塑料机壳的产能利用率不到60%，今年上半年看起来应该有改善到60%左。今年下半年会过渡到65%-70%左右。整体要等到第二季Q2整个笔记本市场销量数据出来，我们才有办法去说明，看整个下半年是不是需求已经开始转正。

　　【Q15】新的CEO就职能否对公司的成本管控、效率方面的一些改变？

　　【回答】新的CEO姓邱（Peter），在外企工作的经验十分丰富，最早在GE、后来去了飞利浦，最后才回到台资企业光宝。Peter可以利用比较多元化业务背景，让巨腾发展更具多元化。下半年随着我们产品的优化，包括包括整个需求的改善，我觉得应该会有加成。

　　【Q16】公司是否会引入华为等新的客户？

　　【回答】因为华为量体不大，目前对公司业绩贡献不大。因为公司Uni-Body技术都是以微软为主，只有少部分惠普等客户。所以我们不会把华为业务生产转移到微软专用的设备。和可成一样，做苹果的产品势必要成立一个专属的区域去做机械加工，但是如果同时代工其他客户的产品，生产线就会比较混乱。

　　【Q17】未来Capex较小，如果FCF增加较多，我们的规划是如何？

　　【回答】我们认为如果FCF有比较大的增长，我们可能会加大力度去还掉一些银行债务。后面再去考虑增加股息和股份回购的问题。

　　【Q18】但是16年相比15年那个毛利率的降低是挺明显的，这个原因是什么？

　　【回答】金属占比部分虽然有提高，但是塑料产能利用率在较低水平，最主要是受到塑料的影响，也受ASP下滑影响较大，2015年和2016年营收下滑明显。再加上微软产品延迟发售，因为巨腾采购的设备都已经到厂了，折旧都已经开始在计算，又增加了一些比较多的费用。

　　【Q19】我们销售成本如何拆分？

　　【回答】分成塑料和金属部分，塑料的料工费分布，料（原材料）占60%，工（直接人工）部分占15%，25%是制造费用（包括折旧和水电）。金属的料占35%，工占23%左右，剩下的是制造费用。塑料业务毛利率，15年在15%、16年在13%、目前是13%-14%。金属业务的毛利率，15年在22%-23%，16年因为折旧和费用较高，毛利率在19%-20%，2017年下半年会比较高，会高于15年水平。

　　【Q20】2018年微软的订单预期如何？如何拆分？

　　【回答】 Studio比较稳定的，大概维持在4万-5W每月，Laptop预测需要延长到今年下半年。最主要是Surface Pro，从今年大概是600万台左右来看，我觉得增长比较稳定在30%。

　　【Q21】Pro未来订单ASP会有下降的风险吗？

　　【回答】我觉得下滑风险不大。我们去做每一个客户、每一个模式的东西，这个产品报价最多维持一年，一年之后我们又会重新报一次价，但都比较稳定。（编辑：何鹏程）