[0738 HK] 利信达：发展CNE品牌电商业务

撮要：集团2014年2月止年度收入同比增15.7%至$2,039.4百万港元(下同)，毛利增19.9%至$1,368百万，毛利率增2.4个百分点至67.1%，若不计入一次收出售收益及投资物业变动收益，核心股东应占溢利增21.1%至185.1百万，或每股0.2895港元。集团2014年2月止年度同店销售增13.8%(上年同期:6.1%)，第1至4季度同店增长为14.7%、17.7%、14.2%及10.1%，第4季度增长见放缓，但管理层表示今年第1季度增长理想。在香港及澳门地区，集团每双鞋平均销售价(Average Selling Price,ASP)为$681港元(或¥548元人民币)，同比增8.6%，而中国地区中，le saunda 品牌ASP增2.1%至¥771人民币，男装品牌le saunda MEN ASP增8.3%至¥900，CNE 品牌ASP增7.5%至¥518，Linea Rosa品牌ASP跌5.2%至¥1,525。各品牌售价皆有调升，估计是因经营成本上涨影响，而高端品牌Linea Rosa价格下跌，管理层解释是因为该品牌产品价格范围扩阔，增加较廉价系列以扩大产品款式所影响。而男士系列价格增幅较高，是集团关闭盈利不佳的分店，产品组合改动的结果。

CNE中低端品牌转为网上销售，主要售价范围为¥299-¥399，略低于以往平均销售价¥518。今年2月14日已将CNE品牌重新上线，集团在今年3月曾举行网上限时限量3天优惠销售，以¥259优惠价格推销，在2小时内销售限量3,800双鞋。未来将继续加强CNE品牌的宣传，现时已于广州五月花广场开设CNE品牌全新形象店，做到在线线下提供服务。由于以往这个品牌销售不佳，对集团利润贡献较低，预期未来将对集团盈利有明显贡献，将成为集团未来增长的主要动力。预期2015年2月止年度收入增14.8%至$2,340百万，传统零售增长放缓，但电商收入贡献弥补，毛利增16.6%至$1,596百万，毛利率升1.1个百分点至68.2%，集团仍能提价改善毛利率，管理层亦预期毛利率于今年仍然上升空间。销售及分销开支增14.5%至$1,011百万，预期略低于收入增长，因电商经营成本较低，一般及行政开支增15%至274百万，税率持平，核心股东应占利润增32.5%至$245百万，或每股$0.3836，由于集团关闭CNE品牌店铺削减固定成本，利润率将有改善，我们以12倍预测市盈率作估值，公平估值为$4.6元，现价$3.91，评级「累积」，风险是零售市场销售增长低于预期及鞋类市场竞争加剧。

集团2014年2月止年度收入同比增15.7%至$2,039.4百万港元(下同)，毛利增19.9%至$1,368百万，毛利率增2.4个百分点至67.1%，销售及分销开支增17.9%至882.8百万，一般及行政开支增25.3%至238.3百万，其他收益增3.1倍至98.6百万，因期内出售物业获87百万收益及录得投资物业重估收益。若不计入一次收出售收益及投资物业变动收益，核心股东应占溢利增21.1%至185.1百万，或每股0.2895港元。

集团2014年2月止年度同店销售增13.8%(上年同期:6.1%)，第1至4季度同店增长为14.7%、17.7%、14.2%及10.1%，第4季度增长见放缓，但管理层表示今年第1季度增长理想。集团分店数目同比减少56家至928家，主要是关闭了105家CNE品牌店铺影响，CNE品牌店铺数目余下57家，因CNE品牌转为电商销售，待租约完结后，将于今年内逐步关闭，其他品牌店铺普遍录得增加，主品牌le saunda分店增53家至665家。

在香港及澳门地区，集团每双鞋平均销售价(Average Selling Price,ASP)为$681港元(或¥548元人民币)，同比增8.6%，而中国地区中，le saunda 品牌ASP增2.1%至¥771人民币，男装品牌le saunda MEN ASP增8.3%至¥900，CNE 品牌ASP增7.5%至¥518，Linea Rosa品牌ASP跌5.2%至¥1,525。各品牌售价皆有调升，估计是因经营成本上涨影响，而高端品牌Linea Rosa价格下跌，管理层解释是因为该品牌产品价格范围扩阔，增加较廉价系列以扩大产品款式所影响。而男士系列价格增幅较高，是集团关闭盈利不佳的分店，产品组合改动的结果。

中低端品牌转攻电商

集团今年最大转变是将旗下CNE中低端品牌转为网上销售，主要售价范围为¥299-¥399，略低于以往平均销售价¥518。今年2月14日已将CNE品牌重新上线，集团在今年3月曾举行网上限时限量3天优惠销售，以¥259优惠价格推销，在2小时内销售限量3,800双鞋。未来将继续加强CNE品牌的宣传，现时已于广州五月花广场开设CNE品牌全新形象店，做到在线线下提供服务。管理层透露，由于网上销售省减部份成本，为了回馈顾客，产品质量有相对提升，利润率与以往相若，预期未来销量增加，这个品牌利润将增加。由于以往这个品牌销售不佳，对集团利润贡献较低，预期未来将对集团盈利有明显贡献，将成为集团未来增长的主要动力。

集团未来继续保持稳定的增长

现时鞋业零售面对电商的冲击，收入增长大幅放缓，部份公司甚至倒退，经营十分困难，主要原因是电商有成本优势，传统鞋业零售需向百货公司或分销商拆账，或需交付特许经营费，此成本占收入约20%，加上实体店需要大量销售人员，开设分店需增加员工成本，另外亦有租金成本，而电商销售抽成比率较低，加上只需较少人员作客服，无需租用物业作销售，成本较低，产品价格更具竞争力。但预期这个情况将会改变，传统鞋类生产商开始加入电商销售，他们比小型生产商有更多资源，包括资金、人才团队、仓库、物流系统及对原材料的议价能力，传统生产商亦有规模优势，当他们转型至电商加入竞争，以往的小型生产商将会被淘汰，传统生产商将会重拾销售增长，而利信达今年开始加入电商市场，预料未来仍能保持稳定收入增长。

CNE品牌对集团盈利将有所贡献

集团预计于2014年内关闭所有CNE品牌店，只保留数家作展示及客户体验店，另外Linea Rosa品牌分店数目将增加一倍至约46家，其他品牌店则视乎有否合适地段才考虑开设，预期开店速度与往年相若，维持5%左右。现时电商占集团收入仍是单位数，管理层预期今年将CNE品牌转为电商销售，电商收入占集团升至双位数，电商收入今年至少可达$200百万，由于仍处于初期投资，利润率预计与传统模式接近，预期CNE转为电商销售后，CNE品牌能为集团贡献利润约$10百万。

集团财务状况理想，至14年2月底持有现金$696百万，扣除末期息及特别股息支出$127.9百万后，仍持有现金$568.1百万，总负债363.5百万，维持净现金状态，集团未来没有重大投资计划，预期资金主要用于计算机系统投资，改善物流及电商数据处理，加强电商销售能力。

2014年首季(3-5月)，集团自营零售业务总销售同比增长 6.6%，同店销售增长 15.4%。其中中国零售业务总销售同比增长8.6%及同店销售增长17.5%。而香港 及澳门总销售同比下降 7.5%，同店销售增长 2.5%。于2014年5月底，集团共有856间零售店铺，较去年同期净减少135间(或13.6%)。集团首季同店销售增长理想，总销售增长较低是因为分店减少，以上数据未包括电子商贸收入。

预期2015年2月止年度收入增14.8%至$2,340百万，传统零售增长放缓，但电商收入贡献弥补，毛利增16.6%至$1,596百万，毛利率升1.1个百分点至68.2%，集团仍能提价改善毛利率，管理层亦预期毛利率于今年仍然上升空间。销售及分销开支增14.5%至$1,011百万，预期略低于收入增长，因电商经营成本较低，一般及行政开支增15%至274百万，税率持平，核心股东应占利润增32.5%至$245百万，或每股$0.3836，由于集团关闭CNE品牌店铺削减固定成本，利润率将有改善，我们以12倍预测市盈率作估值，公平估值为$4.6元，现价$3.91，评级「累积」，风险是零售市场销售增长低于预期及鞋类市场竞争加剧。