公司2013 年经营业绩回顾

　　公司2013 年共实现营业收入74.9 亿元，同比增长12.0%；实现归属于母公司所有者净利润约9.1 亿元，同比增长33.8%；EPS 为1.57 元，业绩符合预期。公司2013 年销售毛利率为29.73%，同比上升3.18pct；销售费用率/管理费用率同比分别上升0.02/0.34pct，财务费用率同比下降0.01pct.

　　公司2013 年石膏板销量12.3 亿平方米，同比增长17%，石膏板销售均价为5.16 元/平方米，同比小幅下降2%。

　　石膏板产能

　　公司2013 年石膏板产能16.5 亿平方米，按照目前在建项目规划，公司2015 年产能将达到原先规划目标的21 亿平方米。公司现规划2015 年将石膏板产能提升至25 亿平方米，其中龙牌8 亿平方米，较2013 年产能提升70%左右；泰山17 亿平方米，较2013 年产能提升44%左右。

　　公司增发预案中因批文问题仅包括3 个项目，合计产能9000 万平。事实上，公司已经在着手布局余下4 亿平方米产能扩张，预计2015 年完成25 亿平方米石膏板产能布局。新增项目全部转化为产能要到2017 年上半年，2013~2017 年产能CAGR 达到11%，将奠定石膏板业务收入稳定增长基础。

　　轻钢龙骨和矿棉板产能

　　2013 年公司轻钢龙骨产能在9 万吨左右，矿棉板产能一直稳定在1600 万平方米。理论上，1 平方米石膏板配套1kg 龙骨。目前公司龙骨配套石膏板整体比例不到20%，公司计划将配套比例提升至30%以上。龙骨配套以龙牌为主，未来泰山将增加配套比例。龙牌配套龙骨价格在6500 元/吨左右，而泰山配套龙骨价格则在3000~4000 元/吨之间。

　　龙牌和泰山石膏板ASP

　　2013 年公司石膏板业务收入63.5 亿元，其中泰山石膏收入51.9 亿元，销量10 亿平方米左右，ASP 约为5 元/平方米，同比小幅下滑2.7%；龙牌石膏收入11.6 亿元左右，销量2亿平方米左右，ASP 约为5.8 元/平方米，同比回落6%。石膏板提价短期公司不会提价，而不是不能提价，主因是利用价格控制行业中小企业(股吧)产能释放。

　　石膏板销售

　　公司石膏板销售公装收入占比70%左右，家装30%，家装市场中隔墙占比极低，以吊顶为主。家装市场未来最大看点是隔墙占比提升。隔墙市场是公司觊觎已久的领域，但之前市场一直未有起色，主因还是业主对环保不重视。随着本届政府对环保问题愈发重视，公司认为石膏板隔墙规模替代加气砖和空心砖等传统材料时点渐行渐近。

　　2013 年公司中标北京林肯公园、英特宜家、紫御华府和红玺台等一系列精装修楼盘石膏板隔墙项目，市场拓展渐显成效。如果隔墙市场兴起，公司有望成为绝对受益者。一方面，公司目前石膏板国内市场占有率达50%左右，规模和区域布局优势突出，显著领先于其他竞争对手；另一方面，公司可为业主提供一体化解决方案。

　　公司目前在和某地产龙头企业洽谈，对方在深圳已经有项目接受石膏板隔墙；此外，公司亦在和其他地产龙头企业沟通。塑料管道之中国联塑以及防水材料之东方雨虹(股吧)是参考比照对象，公司在议价能力方面可能还有优势。

　　石膏板行业空间

　　2013 年国内石膏板产量27 亿平方米，若不考虑隔墙市场，公司认为石膏板市场容量在40~50 亿平方米左右，行业未来增速在10%左右。

　　新型房屋业务

　　公司四川广安一期12 万平新型房屋项目进展顺利，公司还会签约后续几期项目。广安项目新型房屋价格接近3000 元/平方米，补贴占比较小，绝大部分还是农民自己出。农民收入提升，对住房要求更高，但观望心态重。通过政府支持以及干部示范带动下，接受度在提升。传统农民住房建筑价格在1000 元/平方米左右，装修价格最便宜也要600~700 元/平方米，有时还会推倒重盖。公司目标是5 年内做100 个绿色小镇.

　　新型房屋海外项目不多，目前有一个丹麦项目，规模在几十万平方米左右，房屋毛利率在15%左右，主要是材料都使用内部材料，内部结算。所以即便房屋不赚钱，材料也可以赚钱。以房屋带动材料销售，房屋市场潜力大，每年农村住宅新增8~9 亿平方米.

　　集团有房屋业务，目前没有竞争关系，而且集团房屋业务不销售材料。

　　公司成本和毛利率

　　目前石膏板成本结构中，护面纸占比不到30%，煤炭和石膏占比在15%~17%之间。1平方米纸面石膏板使用石膏8kg，护面纸约0.5kg，煤炭不到1kg，淀粉40g，发泡剂5g，白乳胶10g，耗电0.3kwh.

　　公司预计2014 年石膏板毛利率将平稳运行。

　　公司负债

　　2013 年负债率降至48.7%，定增方案中计划偿还银行贷款6.35 亿元，主因是：一方面，石膏板项目远没有做完，至少还有4 亿平方米项目；另一方面，需要为新型房屋业务开展做准备。

　　目前公司贷款利率是基准利率。

　　公司现金流

　　2013 年经营性现金流净额15 亿元，营业收入74.9 亿元，意味着1 元收入对应到手现金0.2 元，2012 年是0.17 元。公司以经销商渠道销售模式为主。给经销商的账期是60 天，对30 天回款有一定奖励，公司对经销商相对强势，议价能力较强。

　　公司内部机构调整

　　2014 年年初，公司进行第三次大规模机构调整。公司原先按产品分为9 个事业部。调整后不按产品划分，而是按区域分为5 大区域，此外还有北新房屋。部分管理人员分流到销售或技术岗，现在销售人员可以在某一区域从事多种产品业务。

　　我们的感悟及投资建议

　　我们认为，公司按预期完成25 亿平方米石膏板产能布局规划可能性较大，石膏板业务仍将稳步增长；配套率提升将助推龙骨业务继续发展；公司后续有望牵手多家地产巨头以加快住宅隔墙市场开拓进度，市场崛起速度决定石膏板业务未来成长空间；新型房屋市场潜力较大，短期对业绩贡献有限，中长期可密切关注。

　　我们暂时维持公司2014~2016 年EPS 预测分别为1.43/1.58/1.81 元，给予公司2014 年12 倍PE，对应目标价17 元，继续维持“买入”评级。