瑞声科技（2018,买入）：硬件逆袭，低估值高盈利能力，继续看好公司发展

业绩符合预期，市场对行业发展趋势过度悲观

公司13 年继续受益于智能手机高速成长的拉动，收入同比上升28.85%至80.96 亿元人民币，略高于我们预期；而由于终端产品结构变化，公司总体毛利率同比12 年略有下跌至42.7%，股东净利规模同比成长46.24%至25.78 亿元人民币，若剔除一次性收入因素，公司核心净利规模为21.96 亿元人民币，基本符合预期。13 年下半年至今由于资本市场对智能手机供应链产能过剩担忧过度，导致公司估值一直处于低谷。而我们认为公司是技术见长，即使面临国内同业的产能竞争，依然有能力维持较高的盈利能力水平。我们预计1 季度公司收入将受季节性因素影响有双位数百分比的环比下降，但毛利率仍有望维持在去年平均水平，往后季度行业将会新机频出，下半年更将更能迎来高端机型的上市热潮，较佳的行业景气度将能支持公司声学收入维持良好增长。

非声学高增长或将成为今年亮点，关键在于市场接受程度

公司一直以优质微型声学部件闻名于业内。根据13 年公司收入细分数据现实，动圈器件收入高达67.66 亿元人民币，若估算其声学套件ASP 约4-5 美元，则公司出货份额几乎等于全球智能手机市场20%，而且大都偏重于中高端机型。我们相信，14 年公司将会通过加载如手机天线及RF 等非声学部件来提高每件手机套件的出货单价，预期非声学部分收入占比将有望提升至接近20%，其毛利率也将稳定在公司平均水平，对公司的盈利增长带来积极效应。

上调目标价至45 港元，维持买入评级

观察公司历史，从功能机到智能手机的革命过程中，公司总能成功把握行业机遇实现产品技术升级。现在声学自动化生产已然成型，让公司可以更专注产品创新。我们对公司的执行能力维持乐观看法，提升目标价至45 港元，相当于公司14 年每股盈利的15 倍，相对当前股价有36%的增长空间，维持买入评级。