天能动力（0819）：2014 年有望迎来业绩拐点

2013 年业绩大幅低于市场预期：天能动力2013 年收入为136.4 亿元，同比增加37.9%；净利润为1.35 亿元，同比大幅下降80.9%；毛利率为10.3%，同比大幅下降8.5 个百分点。毛利率以及净利润大幅下降的主要原因是产品销售价格的下降以及毛利率较低的OEM 业务占比大幅提升。分产品看，主要产品电动自行车电池贡献收入为104 亿元，同比增加30%；电动汽车电池贡献收入5.1 亿，同比增加31%；锂电池贡献收入1.23 亿，同比增加162%；电动三轮车电池贡献收入22.5 亿，同比大增76%。然而，铅酸电池ASP 由2012 年的104.4 元下降至97.1 元，OEM 代工比例提升至38%左右，从而拉低了公司毛利率。管理层表示，现阶段公司策略主要为扩张市场份额，预计2014-15 年OEM 比例仍维持在35-40%高位。目前，天能的市占率已达35%，天能、超威两家合计已达70%。

产品结构均衡为业绩持续增长提供动力:天能的主要产品电动自行车电池目前处于成长期的中后期，为公司提供了强劲的现金流；而电动三轮车电池开始进入成长期中前段，即将迎来爆炸性增长；电动汽车电车则处于新进入的阶段，是最具潜力的新能源产品。我们预计2014-15 年电动三轮车电池将成为公司重要的利润增长点，中国的电动三轮车市场保有量未来5 年复合增长率将达到25%以上。另外，2014 年公司资本开支将保持平稳，约6-9 亿元。

维持“增持”评级，小幅下调目标价至3.05 港元：2013 年公司业绩大幅低于市场预期，在行业周期遇到低谷时公司也未能如管理层过去所承诺的可以灵活控制毛利率在22-26%的水平。由于未来两年OEM 占比继续维持高位，公司毛利率很难迅速回升到11 年行业整顿时的高峰水平。但天能和超威在行业内处于双寡头地位，对下游客户拥有坚实的话语权，我们认为在两家市场份额总计达到70%以后，双方关系有望从竞争转向合作，长达两年的价格战有望结束，从而拉动利润率回升。2015 年底之前，国内中小企业将面临内化成和去镉双重环保考验，部分产能将会自然退出。

我们下调盈利预测，预计14-15 年EPS 分别为0.3 元、0.43 元，给予14 年8倍PE，对应6 个月目标价3.05 港元。公司2014 年市净率仅0.7 倍，已处于历史地位，继续向下的空间极小。按照3 月17 日收盘价2.77 港币计算，潜在上涨空间10.11%，维持“增持”。风险提示：1）产能扩张速度慢于预期；2）国际经济形势不确定性造成铅价波动；3）环保整理再出超预期政策。