中顺洁柔（002511）:三季度进入调整周期

　　业绩低于预期,产品价格调整和费用增长是主因。公司三季度盈利增长为0.4%,低于我们15%的增长预期,按收入看,公司年初至今增长8%,其中三季度达到15%,显示出销售逐季加快的态势,但由于2013年生活用纸竞争趋于激烈,我们预计公司产品价格ASP下滑约为5%左右,从三季度单季毛利率水平下探至29.07%也可看出价格调整对公司盈利的影响;此外,公司销售费用逐季升高,3季度增速达到50%,预计主要投向为下游渠道拓展和广告,也部分影响盈利水平。

　　2014年产能仍在释放周期,费用上行为新增产能占领市场。公司在建工程达到2.5亿元,主要是四川和广东项目,预计将于2014年1季度投产,公司此次费用水平提升也是为明年的产能扩张占领渠道,预计后期费用支出仍将逐季上行。

　　三季度开始进入行业调整周期,全年公司盈利预计-30%~0%。如前期报告中提出的2012~2014年是生活用纸行业产能扩张的大年,产能过剩问题较为严峻,我们认为从三季度开始,公司应开始进入行业调整周期,2014年竞争态势可能会更加趋于严厉。财务与估值公司渠道战略消极变积极,过剩阴霾下静待公司渠道力提升,维持增持评级。公司收入增长不力,与行业竞争加剧、现有渠道趋于饱和有关,但从三季报看,公司逐渐开始加大渠道投入,静待渠道销售通路打开,我们下调2013、2014、2015年EPS预测分别为0.59、0.78和0.97元,(原预测为0.65,0.86、1.08元)。按可比公司估值水平給予28倍PE,对应目标价16.52元,维持公司增持评级。东方证券