投资要点

事件:

公司公布2013年三季报,1-9月份公司共实现营业收入147.95亿元,同比增长16.08%;营业利润14.92亿元,同比增长2.7%,其中归属于母公司所有者净利润12.59亿元,同比增长7%。综合毛利率25.9%,较上年同期上升1.2个百分点,全面摊薄每股收益1.46元。其中第三季度单季度实现营业收入51.24亿元,同比增长27.34%;营业利润3.97亿元,同比增长3.32%;其中归属于母公司所有者净利润3.22亿元,同比下滑5.47%。综合毛利率25.67%,同比上升0.4个百分点,全面摊薄每股收益0.37元。

点评:

销量、营收加速,单车ASP上升,毛利率维持高位,经营性现金流大幅增长.

2013年前三季度全顺销4.91万辆,同比增长20.1%;其中第3季度单季度全顺销售1.65万辆,同比增长18.3%;JMC卡车销售1.96万辆,同比增长17.5%;皮卡及SUV销售1.88万辆,同比增长26.4%。公司3季度单季度销量5.49万辆,同比增长20.6%。其中3季度单季度营收51.25亿元,同比增长27.34%,营收增速高于销量增速,ASP同比由8.84万元上升至9.33万元。第3季度全顺的销量占比30.04%,同比基本持平,环比略有提升。但公司单季度毛利率25.67%,同比略有提升。经营性现金流21.49亿元,同比增长71.8%,经营活动现金流持续上升,经营活动现金流和核心经营利润的不同步更多是公司的会计政策造成。

新驭胜S350上市一次性推广费用增加使得销售费用同比大幅增加,这是影响3季度增收不增利的最大因素。

3季度销售费用同比增长61%增加1.56亿元至4.11亿元。新驭胜上市后,公司为推广新S350,作为唯一汽车战略合作品牌,赞助电视娱乐项目,我们预估此次赞助费用为一次性的推广费用,4季度不会继续增加。

3季度实际所得税率均上升明显,预计是纳税的时间性差异造成,4季度会有转回

3季度单季度实际所得税率20.79%,远高于公司15%的高新技术企业所得税(考虑到研发费用的加计扣除,实际所得税率应该低于15%),我们预计这是由于纳税的时间性差异造成的,预计4季度可能会有转回。全年实际所得税率预估在13%左右。另公司营业税金及附加同比增长50%达1.52亿元,同比增加0.5亿元,我们预计主要原因是税务机关对车辆销售的内部定价的认定差异造成的回补4季度展望:我们预计4季度单季度营收增长16.3%,盈利增长24.3%我们预计4季度全顺销量1.96万辆,同比增长20%,季度总销量6.1万辆。营收55亿元,同比增长16.3%,毛利率继续维持在25%-26%的区间,单季度净利润4.23亿元,同比增长24.3%,全面摊薄每股收益0.49元。

盈利预测与估值:未来3年净利符合增长(CAGR)24%,上调评级至“买入”

我们预计公司2013年、2014年、2015年每股收益分别为1.95元、2.36元和3.34元。按2013年10月28日收盘价17.73元计算,对应动态市盈率为9倍、7倍和5倍。借助国IV标准逐步严格实施的有利外部市场环境,2015年大品种的在研产品逐步投放市场,伴随相关信息按时间节点依次释放,市场对其新业务的认识和成长新阶段的预期会逐步形成,盈利增速回升与估值上调的长周期双击即将展开。公司拥有好的治理结构和股权架构,能够有效保障股东的权益不被稀释和侵害。我们认为公司季度盈利增速的低点已过,预计2013年3季度、4季度、2014年1季度、2季度盈利增速可能进入加速阶段。顺应城市轻物流的需求,公司高端轻客和轻卡产品具有极强的市场竞争力和适应力,2015年Ford大型SUV投产,公司SUV的车型逐步丰富,产品序列层次清晰,所在市场竞品较少,定价空间较大。我们上调公司投资评级至“买入”。

风险提示:轻型商用车市场加速下滑;高端轻客竞争加剧

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